递表前夜估值催肥9倍，周大福潜入老铺黄金IPO

2023-11-21 来源：搜狐时尚原文链接评论0条

文/乐居财经孙肃博

商场一家金店柜台前，小美在店员的推荐下，选择了一款比普通黄金价格更高的古法工艺黄金手镯。

哑光、厚重、纹样复古的古法金与普通的大金镯子相比，的确更高级，令人眼前一亮。

在设计上，古法黄金借鉴了很多传统文化元素，可以让黄金首饰的形状更加饱满，造型更加古朴。基于此，近年来，古法黄金备受大众尤其是年轻一代的钟爱。

如今市场上的各大黄金品牌中，“老铺黄金”其实是中国首家推广“古法黄金”概念的一个。

与周大福、周生生等老牌相比，老铺黄金的成立时间相对较晚。但其成立的第四年便向资本市场发起冲击，然而却惨遭失败。

近日，“老铺黄金”品牌背后的公司“老铺黄金股份有限公司”（以下称“老铺黄金”）在A股IPO折戟三年后转战港股市场，于港交所主板递交了招股书。

通过招股书可以发现，在老铺黄金递表的三天前，获得了新一轮的增资，其估值瞬间被催肥了近9倍致52.25亿元。

深扒老铺黄金新一轮增资的投资者名单，还可以发现其竞争对手“周大福”的身影。

一、成立第四年A股IPO折戟，实控人被迫关停初创公司

1992年，社会上掀起了一股“下海经商”热潮，很多公职人员纷纷离开体制内，去往商界大展拳脚。那一年，徐高明刚刚上任岳阳市畜牧水产局水产大楼的总经理。

三年后，徐高明也随着下海热潮辞职了，他与外甥蒋霞在岳阳开了一家旅游公司。

时间来到2004年，徐高明与蒋霞北上，成立了北京金色宝藏文化传播有限公司（以下称“金色宝藏”）。

金色宝藏成立后，旗下运营着两个品牌，一个是“老铺黄金”品牌，主要经营销售黄金产品；另一个则是与公司同名的“金色宝藏”品牌，主要在各大景区、商场经营佛教文化产品及旅游纪念品。

其中，“老铺黄金”品牌始建于2009年。彼时，金色宝藏推出了国内首家专注于销售古法金饰品的门店。

2016年底，徐高明和儿子徐东波成立了一家新公司，即老铺黄金的前身“北京老铺黄金文化发展有限公司”（以下称“老铺有限”）。同时，为了理顺业务关系，规范经营，金色宝藏及老铺有限分别通过股东会决议，将“老铺黄金”业务从金色宝藏进行剥离。

也就是说，徐高明正式将自己的黄金业务独立出来，跟儿子成立了个新公司“老铺有限”，专门开展“老铺黄金”品牌的业务。

进行资产转让时，“老铺黄金”转让价格为1687.57万元，溢价金额为602.8万元。乐居财经《预审IPO》查阅发现，金色宝藏在剥离“老铺黄金”品牌时的无形资产溢价率高达2002.23%。

据悉，彼时进行转让的无形资产，包括“老铺黄金”品牌在内的商标、外观设计、版权，实际账面价值仅9.89万元，但最终转让价格却达208万元。

对此，老铺黄金解释称，评估机构根据金色宝藏生产经营情况,对评估基准日后金色宝藏未来营业收入和净利润情况进行了预测，并综合考虑了无形资产对于整体预测业绩的贡献程度，采用30%利润分成率测算无形资产的收益额，按14.45%折现率计算无形资产的收益额现值,因此最终“老铺黄金”品牌的评估价值为208万元。

老铺有限成立三年后，于2019年11月整体变更为了股份公司，公司名称也变更为“老铺黄金股份有限公司”。

次年6月，老铺黄金向资本市场发起冲击，于深交所递交招股书，拟于深市主板上市。

然而遗憾的是，在原定的上会时间（2021年4月22日）前夕，因尚有相关事项需要进一步核查，中国证监会第十八届发审委取消了对老铺黄金的审核。三个月后，老铺黄金再度迎来上会，但却以失败告终。

发审委指出，老铺黄金的实际控制人将金色宝藏旗下“老铺黄金”品牌黄金类业务从金色宝藏剥离注入老铺黄金作为主要上市资产，但金色宝藏和实控人实控的另一家公司北京文房文化发展有限公司（以下称“文房文化”）于2017-2018年期间仍在经营黄金类业务。对于不采用金色宝藏作为上市主体的原因及合理性，发审委提出了质疑。

此外，发审委还指出了老铺黄金被剥离后仍与金色宝藏发生较大金额关联采购的问题，质疑其存在利益输送，影响公司独立性。

据乐居财经《预审IPO》查阅，在向深交所递表前，徐高明、徐东波父子合计享有老铺黄金88.957%的表决权，为老铺黄金的实际控制人。此外，徐高明、徐东波父子还全资持有金色宝藏及文房文化的股份。

发审委指出的问题并非空穴来风。乐居财经《预审IPO》查阅老铺黄金于深交所递交的招股书发现，金色宝藏在剥离老铺黄金后，其与文房文化主要通过店铺等零售佛教文化工艺用品（例如白玉、翡翠及部分含金银制品）、旅游纪念品和书房文化产品（含家具木器），而上述非黄金业务店铺中有少量产品系列中包括黄金制品。

为进一步规范经营，金色宝藏及文房文化于2017年、2018年陆续将所有含黄金成份制品及足金碎料转售给了老铺有限。转售完成后，2019年起金色宝藏停止了经营活动，文房文化也不再从事黄金制品相关的经营活动。

其实早在上会前，2020年11月时，监管层就对老铺黄金与金色宝藏之间的问题提出了反馈意见，但最终老铺黄金还是栽倒在这个问题上。

此外，剥离老铺黄金后，金色宝藏还对其进行着“供养”。招股书显示，2017年金色宝藏为老铺黄金的第二大供应商，老铺黄金向其采购黄金制品及陈列品的金额达4219.07万元。2018年，老铺黄金向金色宝藏的采购额降至457.51万元，但金色宝藏仍是老铺黄金的第五大供应商。

另外值得注意的是，剥离“老铺黄金”品牌后，金色宝藏的业绩每况愈下。2017年-2019年，金色宝藏的营收分别为1.51亿元、1.16亿元、3038.5万元；净利分别为-1534.41万元、-3711.55万元、-2188.99万元。

相反的是，老铺黄金独立出来后，业绩却突飞猛进，2017年-2019年的营收分别为4.32亿元、6.51亿元、9.27亿元，净利分别为3248.56万元、3550.02万元、9146.1万元。

对于为何未将金色宝藏作为上市主体，老铺黄金曾于2020年12月更新的招股书中表示，实际控制人综合判断非黄金业务涉及黄金珠宝大行业后,不排除金色宝藏对老铺黄金业务有构成潜在同业竞争的可能性,所以为避免潜在同业竞争,金色宝藏逐步减少其业务量并最终终止经营。

据老铺黄金此次于港交所递交的招股书披露，金色宝藏已于2022年5月31日正式注销。

对于金色宝藏在剥离老铺黄金后业绩下滑，老铺黄金表示，金色宝藏于2018年开始，确定停止营业并着手处置存货等资产,营业收入逐步萎缩。同时，因资产处置要求尽快完成,且处置量大，接受方范围有限，从而处置价格低于账面价值。此外,在营业收入下降情形下,商场租金及人员成本等固定成本没有同比下降,导致金色宝藏出现了持续亏损。

乐居财经《预审IPO》还发现，老铺黄金成立后，曾向金色宝藏、文房文化借过钱。其中，2017年按年利率4.4%向金色宝藏借款1354.55万元；2018年按年利率5.655%向文房文化借款500万元。

此外，2017年及2018年，老铺黄金还向实际控制人徐高明按4.8%的年利率合计借款5780万元，并在2018年偿还借款总计2.0799亿元。

而为了降低负债率,偿还公司对股东及关联方的欠款,同时充实公司资本实力,老铺黄金于2018年3月31日对相关方的负债通过债务重组协议统一归集至了股东北京红乔金季咨询顾问有限公司（以下称“红乔金季”）。

老铺黄金在招股书中称，由红乔金季向老铺有限增资2.4亿元后,公司再将增资款用以偿付对红乔金季的债务。

根据协议，老铺有限将截止2018年3月31日对徐高明的债务2.1亿元、对金色宝藏的债务2,401.13万元及对文房文化的债务622.86万元合计2.4亿元以账面金额转让给红乔金季。2018年4月30日，老铺黄金向红乔金季清偿了上述2.4亿元的债务。

然而奇怪的是，在老铺黄金披露的股本形成情况中，并未发现红乔金季对老铺黄金进行过2.4亿元的增资。乐居财经《预审IPO》查阅发现，红乔金季第一次入股老铺黄金是在2017年8月，通过受让徐高明、徐东波父子转让的250万元股权。此后，其仅于2018年5月向老铺黄金增资过5333万元。

另外值得注意的是，红乔金季其实是徐高明、徐东波父子全资持股的公司。而金色宝藏、文房文化也均是徐高明、徐东波父子全资持股的公司

截至此次递表前，红乔金季是老铺黄金的第一大股东，直接持有5610.13万股股份，占公司已发行股本总额的约39.33%。

二、递表前增资估值被催肥9倍，竞企周大福隐居幕后

自老铺黄金成立后，一共进行过6次增资，最近的一次增资发生于2023年11月7日，即此次递表的三天前。

招股书显示，11月7日，苏州黑蚁三号股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“苏州黑蚁”）、苏州逸美创业投资合伙企业（有限合伙）（以下称“苏州逸美”）及复星汉兴（杭州）股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“复星汉兴”）等三名认购人认缴老铺黄金新增股本614.25万股股份，总代价为2.25亿元。

此次增资后，老铺黄金的估值达52.25亿元，较前次增资（2019年5月）后的估值5.43亿元增长8.62倍。

穿透投资者苏州黑蚁的股权结构可以发现，老铺黄金的竞争对手周大福（中国）有限公司（以下称“周大福”）持有该公司5.73%的股份，为其第四大股东。

也就是说，递表前，周大福成为了老铺黄金的间接股东。天眼查显示，周大福是2022年12月30日首次参股苏州黑蚁。

根据老铺黄金在招股书中的披露，苏州黑蚁及苏州逸美的普通合伙人均为共青城逸源，均由何愚最终控制。

BA HM Hong Kong Limited作为苏州逸美有限合伙人之一持有其约99.96%的股权。据悉，BA Capital（即“黑蚁资本”）为BA HM Hong Kong Limited的控股股东。前者是中国消费领域领先的私募股权投资者，投资于中国及全球市场具有创新业务模式及高市场潜力的高增长消费品牌。

而另一位投资者复星汉兴也大有来头，其普通合伙人为复星创富（杭州）企业管理合伙企业（有限合伙），最终由豫园股份（600655.SH）控制。

据了解，豫园股份的主营业务涉及文化商业、智慧零售、珠宝时尚、文化餐饮和食品饮料、国潮腕表、美丽健康、复合地产等业务板块。

截至2023年6月30日，豫园股份的实际控制人为复星高科及其17家一致行动人，合计持有豫园股份61.79%股份，最终控制人为郭广昌。

创建于1992年的复星，旗下业务包括健康、快乐、富足、智造四大板块，拥有复星医药、豫园股份、复星旅文、南钢联、复宏汉霖、复地、海南矿业、FIDELIDADE、H&A、PeakRe、三亚亚特兰蒂斯、ClubMed、复星保德信人寿、舍得酒业、金徽酒等知名企业。

截至递表前，老铺黄金由徐向明、徐东波实控的红乔金季持股39.33%，由徐向明持股22.39%，由陈国栋持股10.57%，由徐东波持股10.04%，由股权激励平台天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅各持股6.51%、3.05%、1.82%、1.11%、0.88%，由苏州黑蚁持股1.86%，由苏州逸美持股1.49%，由复星汉兴持股0.96%。

值得注意的是，老铺黄金五家股权激励平台中的天津金谛，共有24名有限合伙人，均为文房文化员工或前员工及老铺黄金员工。其中，文房文化审计经理及独立第三方王建明为天津金谛的普通合伙人。因此，天津金谛的所有管理权力及表决权实际上由王建明持有。

而早在2020年老铺黄金计划A股上市时，监管层就对文房文化员工成为公司持股平台合伙人的原因等问题提出过质疑。

三、递表前联想地产少帅股权被冻结，入股原因曾被质疑

在老铺黄金的股权架构中，除了徐向明、徐东波父子外，还有一个自然人股东——陈国栋。

2020年老铺黄金冲击A股时，监管层对于其引入自然人股东陈国栋的原因及背景、履历情况，陈国栋控制或者任职的企业情况，陈国栋或其关联方与公司是否存在业务关系或者资金往来，陈国栋是否存在代公司实控人及其关联方持股的情况，与公司实控人及其关联方是否存在关联关系、利益输送或者其他利益安排等问题均提出了质疑。

在此次递交的招股书中，老铺黄金称陈国栋是公司的战略投资者。其身份为个人投资者，投资房地产、IT及生物科技等多项产业。

履历方面，陈国栋曾任融科智地控股有限公司（以下称“融科智地”）董事及深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理，两家公司均为联想控股（3396.HK）的附属公司。

据乐居财经《预审IPO》了解，陈国栋于1994年加入联想，在融科智地公司还未成立之前就一手组建团队建起惠阳科技园、深圳科技园、联想集团厂房，奠定了融科智地的基础，曾被誉为“联想地产少帅”。

2015年11月4日，联想控股总部召开融科智地高层人事调整会议，宣布罢免融科智地总裁陈国栋，融科智地总裁室全部解职。任命融科智地原常务副总裁郑志刚为新任总裁，这一任命已于11月6日生效。

在11月4日的会议上，联想控股董事长兼执行董事柳传志发言表示，“国栋是融科智地的奠基者，由于身体和各方面原因离去，推荐郑志刚组建更加年富力强、充满朝气的领导班子，领导融科杀出一条血路。”

但有传言称，融科智地高层调整的主要原因是融科智地运营乏力、业绩低迷，对上市公司股价提升作用有限。

老铺黄金递表前，这位从老铺黄金刚成立不久便出手投资的昔日联想地产少帅，所持股权却惨遭冻结。

据招股书，2023年9月12日，北京市第一中级人民法院就陈国栋持有的老铺黄金4,718,334股股份颁布冻结令。

原因是陈国栋持有少数权益的公司（以下称“目标公司”）与目标公司的若干其他投资者之间的投资纠纷。申索人向北京市仲裁委员会提起仲裁程序时，作出了财产保全请求。

在仲裁程序中，申索人声称目标公司未能达到其与投资者协定的财务目标。

2023年10月27日，申索人向北京市仲裁委员会提出申请并撤回了原仲裁申索。2023年11月3日，北京市仲裁委员会批准了其申请并驳回仲裁程序。

四、2022年增收不增利，推广费用逐年攀升

从金色宝藏独立出来后，老铺黄金的业绩一直向好发展，但2022年净利却出现了下滑。

2020年-2022年及2023年上半年，老铺黄金的营收分别为8.96亿元、12.65亿元、12.94亿元及14.18亿元；净利分别为8802.5万元、1.14亿元、9452.9万元及1.97亿元。可以看到，2022年老铺黄金的净利下滑了近二成。

截至递表前，老铺黄金共有29家门店，覆盖全国12个城市，其中大部分位于一线和新一线城市。2020年-2022年及2023年上半年，老铺黄金新开门店数量分别为3家、4家、6家、2家，关闭门店数量分别为2家、1家、1家、1家。

根据老铺黄金的披露，其门店选址集中在高端购物中心。截至2023年6月30日止六个月，老铺黄金位于北京SKP的两家门店产生的总收入1.54亿元，实现每平方米每月收入约人民币42.7万元。

此外，与其他黄金品牌不同的是，老铺黄金重点销售的是古法手工金器。据弗若斯特沙利文的资料，老铺黄金是中国黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品牌。

但也正因门店数量和经营范围的局限性，老铺黄金的规模要远远低于周大福、老凤祥、周生生、周大生等。2022年，周大福、老凤祥、周生生、周大生的收入分别为804.74亿元、630.1亿元、183.97亿元、111.18亿元，营收均超过百亿。

老铺黄金坦言，珠宝首饰行业竞争激烈，若公司无法有效地与竞争对手竞争，业务、经营业绩、财务状况及增长前景可能会受到重大不利影响。

业绩增长的同时，老铺黄金的应收贸易款也不断攀升，这或许也与老铺黄金的门店选址有关。截至2020年、2021年及2022年12月31日以及2023年6月30日，老铺黄金的贸易应收款项分别为7720万元、1.04亿元、1亿元及1.65亿元。

据悉，老铺黄金的门店通常是与购物中心合作经营，客户向门店的付款通常先由购物中心收取，然后由购物中心扣除相关费用后转给老铺黄金。通常，老铺黄金会按月与这些商场结算。

在此种模式下，购物中心很可能会因财务状况恶化或流动资金问题而拖欠向老铺黄金的付款。

此外，老铺黄金的存货规模也较高。截至2020年、2021年及2022年12月31日以及2023年6月30日，其存货余额分别为6.81亿元、7.7亿元、8.07亿元及9.65亿元，分别占总资产的84.9%、83.5%、80.3%及76%。老铺黄金坦言，由于公司的业务扩展，未来存货可能还会进一步增加。

乐居财经《预审IPO》仔细研究发现，老铺黄金的存货规模增长主要是由于制成品、原材料及半成品增加。其中，各期的原材料存货金额分别为8780.4万元、1.22亿元、1.1亿元及2.36亿元。

期内，老铺黄金向其五大供应商的采购总额分别为5.46亿元、7.72亿元、7.05亿元及9.25亿元，分别占各年度或期间采购总额约95.1%、95.1%、93.3%及96.0%。其中，向最大供应商采购的金额分别为5.09亿元、6.06亿元、6.34亿元及7.73亿元，约占各期间采购总额的88.7%、74.7%、84.0%及80.2%。

另外值得注意的是，2020年-2022年及2023年上半年各期末，老铺黄金经营活动所得现金流量净额分别为2812万元、1.02亿元、1.48亿元及1.14亿元。在2022年净利下滑的情况下，老铺黄金的经营现金流却不降反增。

2020年-2022年及2023年上半年各期末，老铺黄金的现金及现金等价物分别为971.9万元、2519万元、6028.2万元及1亿元。

据老铺黄金披露，其主要依赖短期及长期借款来为业务提供资金。截至2023年6月30日，老铺黄金的银行借款为1.23亿元。

乐居财经《预审IPO》穿透招股书还发现，老铺黄金近几年在广告宣传方面，很舍得投入资金。

2020年-2022年及2023年上半年，老铺黄金通过多个渠道及方法进行品牌及产品营销，包括在其门店所在的商场或周围展示广告，并在社交媒体及其他数字平台投放广告。于2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六个月，老铺黄金的广告及宣传开支分别为820万元、1030万元、1510万元及1110万元，三年半合计花费了4470万元。

附：老铺黄金上市发行中介机构清单

独家保荐人：中信建投（国际）融资有限公司

法律顾问：美迈斯律师事务所、北京市环球律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司

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