股价腰斩，长城汽车为什么还有可能赢

混动车型与海外市场，也许能够带来预期差。

长城汽车（601633.SH）的股价退回到了去年1月的位置。

在A股市场，它的股价于2021年10月26日触及最高点69.8元，之后连续17周下跌，其间反弹寥寥，至2022年3月3日收盘，股价回落幅度超51%，腰斩至33.84元。

在一直跌、一直跌的过程里，长城汽车继续不断收到机构的正面投资评级。

据Wind数据，在截至3月3日的过去90天内，长城汽车共获得机构“买入”评级17份，“增持”评级6份；过去30天内，获“买入”评级16份，“增持”5份。这其中包含银河证券、中信建投、申万宏源等多家机构分析师对于该公司长期乐观看法的一再重申。

其港股情形相同。长城汽车（2333.HK）已自37.8港元高点下跌超过60%，在截至3月3日的过去90天内，获得机构“买入”评级5份，“增持”评级9份。给出评级的机构包括花旗、瑞信、美林、摩根士丹利。

梳理这些评级观点可知，机构依然看好长城汽车的因素大致包括：（1）产品周期，爆款车型强势、新品储备丰富、高附加值高价车型的推进，乃至整体的销量和盈利增长；（2）智能化与电动化，公司自主研发与技术能力的显性提升；（3）全球化，海外工厂布局的进展，海外市场用户与销量的增长。乃至，由以上因素叠加，带来的公司品牌力的上升。

在乐观、理想情境下，有机构认为，长城汽车有希望转型蜕变为“全球化智能科技公司”，并享有相应的估值升格。

但在近期的经营现实中，是一些偏负面的动态接踵而至。2月，长城汽车旗下欧拉品牌宣布黑猫、白猫车型停止接单，原因为芯片与零配件供应短缺导致订单积压；市场分析认为，另一主因在于，上游原材料成本上涨，导致这两款车型处于亏损状态。同时，该公司公布的2022年1月产销快报显示，当月销量11.18万辆，同比减少19.6%。更早前，公司2021年业绩快报显示，其全年归母净利润同比增长26.5%，至67.8亿元，略低于市场预期，而源自欧拉好猫“芯片门”的相关费用，导致其销售成本、综合开销及行政管理费用高过预期。

值得投资者注意的是，在机构评级方向大体一致的定性判断之下，实则有着定量判断的差异。在目标价维度，分析师们存在分歧。

港股方面，2月15日，招商证券下调长城汽车目标价至35港元，而摩根士丹利上调目标价至45港元；1月时，花旗、美林分别上调其目标价至46.8港元、39港元，而大和、麦格理、群益证券分别下调目标至40港元、34港元、30港元。A股方面，国泰君安、中金公司在2月分别下调其目标价至72.45元、66元。

目标价的升降不一，在相当程度上表明，对于长城汽车股价重新振作的共识远未形成。

《巴伦周刊》中文版认为，受到供应链短缺、原材料涨价、行业竞争加剧的综合影响，长城汽车将很难再现2020年至2021年间的那种股价涨幅；但一些正在酝酿的积极因素，仍有可能为长城汽车带来业绩与市值的双重反弹。

整车企业投资认知的“存量竞争”

据乘联会数据，1月，国内乘用车总体销量同比下降4.4%。据公司产销快报，比亚迪1月销量同比增长126%，其中新能源车销量同比增长367%。长安汽车1月销量同比增长10%，其中自主新能源车销量也大幅增长。

而在1月，长城汽车总销量同比下滑19.59%；其中哈弗品牌销量同比下滑25.66%，WEY品牌同比下滑15.03%，长城皮卡同比下滑42.23%；欧拉品牌同比增长28.94%，环比下滑36.78%。坦克品牌销量同比增长72.20%，环比下滑13.34%。

尽管新能源变革近年来持续改写着汽车厂商的估值逻辑，但月度销量仍是影响短期股价的最重要变量，而“产品周期”依然是整车企业的主流投资框架。

国泰君安的研报指出，不稳定的销售趋势将增加长城汽车的股价波动。

需要强调的是，投资者目前面临的局面，是以过去两年板块的整体暴涨为前提的。

以长城汽车为例，从2020年7月初至2021年10月末的16个月里，该公司A股股价从7.5元上涨至68元，最高涨幅超过800%。

而在度过了大趋势、景气度驱动板块全面上涨的美好时光后，个股的股价走势与估值重心也将大概率出现分化。那么，各公司在销量、新能源车、智能汽车等维度的具体表现都将成为关键因素。

景顺长城基金经理杨锐文在1月发表的观点认为，“终端价格上涨势必减缓电动车的替代节奏，因此对2022年抱有过高的销量预期，是不现实的。”“2021年的电动化是贝塔的机会，是全面性行情；2022年将会出现明显的分化，因而要寻找阿尔法的机会。”

截至3月3日，长城汽车A股的市盈率（TTM）约为46倍，低于比亚迪A股的约219倍，高于长安汽车的约35倍。而由前述销量数据可见，比亚迪在纯新能源赛道中优势明显，综合实力突出；而长安汽车在几个重点爆款车型延续着强势表现，令该公司表现出成长性与估值优势。

相对而言，长城汽车繁花锦簇、层出不穷的多品牌、多品类、多车型的产品布局，优势或在于延展格局，以产品迭代带动销量，以概率谋求爆款，但同时，也有可能遭受更多扰动，在整体上需要相对更长周期才能显示出明确、聚焦的边际变化。

据公司发布的产销数据，2021年全年，长城汽车销量同比增长15.2%，达到约128.1万辆，其中约77万辆来自哈弗品牌，占比接近60%；而在市场最为看重的新能源赛道，依靠欧拉全年13.5万辆的销量，公司的新能源车销量占比达到了10.7%。由此看，欧拉各车型近期遭遇的挫折，对于长城汽车股价的抑制作用明显。

在市场层面，随着补贴退坡、竞品增加，行业成长逻辑将从由政策驱动，逐渐但清晰地转向由消费者需求驱动。电动智能汽车的使用体验与品牌口碑，将在公司的长期价值中占据更高的权重。

综上，若基于汽车行业上一个全面行情阶段已结束的判断，再考虑到全球股市整体流动性和风险偏好的变化，我们或许可以这样说：在股票投资维度，整车公司的价值认知进入了“存量竞争”的时期。

2022年2月，国产自主车企龙头的股价表现已略有分化；比亚迪（002594.SZ）率先反弹，春节后，截至3月3日收盘，其股价较之前最低点的涨幅达到约10%；长安汽车（000625.SZ）也在2月中旬开始止跌，至3月3日较最低点小幅反弹了约4%；而长城汽车A股在春节后继续下跌了约15%，今年以来跌幅已达30%。

《巴伦周刊》中文版认为，在板块整体经历大幅下跌后，股价止跌、反弹滞后于同业公司，这可能意味着，长城汽车在汽车股投资者的标的偏好排序中，现阶段处于相对靠后的位置。

长城汽车的alpha会从哪里来

但中长期而言，在中国整车企业价值重估的进程中，长城汽车作为自主品牌龙头，无疑仍将是主线剧情的主角之一。

国泰君安的研报认为，长城汽车目前销售增长的最大障碍在于供应端，而不是需求端；认为新能源汽车市场的强劲增长和女性司机的快速扩张，将对欧拉品牌的成长起到了强劲推动作用；预计该公司上半年推出的新车型将在下半年实现快速增长。

招商证券2月20日的研报给予长城汽车“强烈推荐”评级，认为芯片短缺影响了公司产销数据，但热门车型需求无忧。研报指出，长城汽车有多款新车蓄势待发。其中包括1月8日官宣定名的“哈弗酷狗”；1月14日开始预售的WEY品牌0焦虑智能电动车型，摩卡DHT-PHEV；以及将于2022年逐步上市的欧拉芭蕾猫、朋克猫、闪电猫。

《巴伦周刊》中文版认为，2022年，摩卡DHT-PHEV、玛奇朵DHT-PHEV等混动车型的表现是最值得跟踪的要素之一。柠檬混动DHT技术的潜力有望在2022年开始兑现，成为长城汽车的一项差异化优势。

在新能源车领域，市场对于混动赛道的认知正在增强。混动汽车渗透率的提升，有可能重塑市场格局。

天风证券1月的行业报告《升级替代燃油车，混动助力自主品牌崛起》认为，混合动力汽车作为从燃油车向纯电动车过渡的重要中间产品，在当前阶段同时满足政策法规要求和终端消费者需求，将迎来黄金发展期，并在一定时期内混动车型将逐步成为市场主力。天风证券测算，混动车在2020-2025年间可能有超过16倍增长空间；该机构建议关注在混合动力领域布局领先的龙头企业，包括比亚迪和长城汽车。

广发证券、海通证券的汽车行业2022年投资策略也认为“混动”将是行业年度关键词之一。

国泰君安的另一份汽车行业混动专题报告指出，过去混动行业持续低迷的原因在于成本较高，消费者认可度低，新一代混动车型的产品力显著提升，解决了亏电状态比油车更费油的核心短板，且能够实现燃油车无法提供的高阶智能化体验。

在混动赛道，长城汽车的柠檬混动DHT技术自面世以来得到了较高程度的认可。

开源证券去年9月的研报指出，既往国内的混动市场由日系品牌占据主导地位，丰田的混动系统主打燃油经济性但装置复杂造成动能浪费，本田的系统结构简单但动力性欠缺，而长城汽车的柠檬DHT开创了双速混动新架构，变速箱具备动力挡、经济挡 2 挡，发动机直驱工况下可满足更高动力需求，代表了下一代混动系统升级的先进方向。

天风证券的《长城汽车智能化专题报告》则进一步认为，柠檬平台是长城汽车电动智能化转型中的“底盘”，兼具模块化、高性能、高安全性、轻量化、智能化五大特征，可适配燃油动力、混合动力、纯电动和氢燃料电池等四种动力方案。报告称，“我们认为柠檬平台能够加快长城汽车型研发速度，提高零部件复用率，降低采购成本，提高单车利润率，提升竞争优势。”

第二个有可能为长城汽车提供价值增量的维度，是“出海”与“全球化”。

有趋势显示，该公司在海外市场的发展呈现加速度。2022年1月，长城汽车的海外市场销量达到1.28万辆，同比增长16.2%，海外整体销量占比达到了11.4%。2021年，长城汽车海外销量约为14.28万辆，同比增长103.7%。

值得注意的是，长城皮卡已在海外为该公司奠定良好的市场基础，长城炮已在澳大利亚、智利、南非、埃及等50多个国家和地区上市。至2021年末，长城汽车的海外累计销量已超90万辆。

近期机构研报普遍提及了该公司在巴西的最新进展。1月，长城汽车正式接收巴西伊拉塞马波利斯工厂，同时发布了其巴西核心市场战略：计划三年内，投放10款全新电动化产品，包括4款纯电和6款混动车型，首款产品于2022年四季度上市。未来十年，将投资超100亿雷亚尔（约合人民币115亿元）用于深化本地产业链布局，打造本地科技化企业，聚焦电动化和智能化。其巴西工厂经智能化和数字化改造后，预计将于2023年下半年投产，年产能10万台，以辐射整个拉美市场。

东北证券2021年10月的专题研报重点分析了长城汽车的全球化战略与海外产能布局。研报指出，在2020、2021年，该公司先后收购通用汽车印度塔里冈工厂、通用汽车泰国罗勇府工厂以及奔驰巴西伊拉塞马波利斯工厂；依托这三家工厂，长城汽车将进一步开拓印度、东盟及南美市场。

该研报分析称，东盟地区人口规模超6.6亿，东盟十国GDP 总量合计超过3.2万亿美元，已跃升为世界第五大经济体，而部分东盟国家的汽车人均保有量水平还处于较低的位置，潜在需求巨大。其中，泰国政府有意为本国汽车行业引入新的竞争者，并开始推动新能源转型，而在中国车企中，长城在电动化、年轻化、供应链建设等方面具备优势，欧拉等小型、紧凑型产品充分契合泰国及东盟当地市场需求。

根据公司发布的“2025战略”，至2025年，长城汽车将实现全球销量400万辆，营业收入超过6000亿元。2021年，长城汽车营收为1363.17亿元。当前，据Wind数据，在基于33家机构预测的“万得一致预期”中，对于长城汽车2023年营业收入的一致预测值是2456.68亿元。

《巴伦周刊》中文版认为，未来数年，全球市场的销量增长及其收入占比提升，可能会是关于长城汽车的预期差的潜在来源。

本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID：barronschina），作者：叶开，36氪经授权发布。