又发生了一件不可思议的事情，买国债都被批（图）

这几年，金融圈成了众矢之的。已经到了做空挨骂、做多也挨骂的地步——买国债都被批评“扰乱经济”，让人感到不可思议。

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今年以来房市、股市的表现都不尽如人意，唯有国债一枝独秀，连番大涨。以至于4月份央行喊话“不要炒国债”，可是依然没有止住国债上涨的势头。

5月22日，30年期超长期特别国正式进入二级市场交易，“国债热”达到高潮。连续暴涨，最大涨幅25%，两次触发临时停牌。央妈也从喊话升级为采取行动。

7月1日，央行宣布将于近期面向部分一级交易商开展国债借入操作，并表示卖出国债操作正推进落地。央行明确表示要亲自下场融券“做空国债”。这一非常举措，可见形势之激烈。

于是，照例有业内人士出来“政策解读”，遂有了“疯抢国债，也是对经济的扰动”的暴论。民间脑补继续加码，往“中美金融战”的阴谋论上扯。

但凡金融资产下跌，“做空中国”的帽子满天飞，已经见怪不怪了。现在连“做多”也不行了吗？

其实，“疯抢国债”没有什么阴谋，而是“资产荒”的极致表现。“资产荒”是当下很多经济现象的解释，甚至发行超长期国债本身，也有“资产荒”因素的影响。求解“资产荒”现象，是破解今天经济困境的一把钥匙。

02

5月份，央行发行超长期国债，一方面是为了满足财政需求以及为市场注入流动性的宏观调控，另一方面也是为了缓解商业银行因“资产荒”造成净息差降低的经营压力。30年超长国债2.57%的发行利率，就是为大型国有银行量身定做的“小灶”。

大型国有银行的平均存款成本为1.85%左右，业务管理成本大概为生息资产的0.8%。两项叠加，资产收益率的底线在2.7%左右。市面上的“资产荒”造成居民和企业的投资意愿下降，银行存款激增。可是，银行也找不到足够的优质资产投，存多贷少的超额储蓄大幅导致银行的净利差收益大减，成了放不出去的烫手钱。商业银行的经营压力陡增。这就需要央妈伸出慈爱的小手，拉“孩儿们”一把。

30年期国债发行利率是2.57%，基本满足了大型国有银行的资产收益率底线——名义上还差那么一丢丢，但是大型国有行买国债的管理费用低、不占资本金。2.57%的国债利率至少不亏，甚至略有点盈余。

因此，央行发行超长期国债，就是为国有大行定制的无风险资产。之所以说是为国有大行量身定制的，是因为股份制银行的收储成本、业务管理成本都比较高，资产收益率底线要达到3%以上。超长期国债的2.57%没有照顾这些“小伙伴”。国有大行吃肉，股份制银行最多喝点汤，其他的金融机构只能眼馋一下。

可是，这样亲疏有别的精准安排在一级市场的发行阶段是有效，但在二级市场就不灵了。“资产荒”雨露均沾，金融机构都是有钱不知道往哪儿投，都缺优质资产固守筑底。一级市场吃不到长期国债的肉，更得在二级市场疯抢。这一抢，就造成了国债价格的暴涨。

债券和股票不同，股票是越买越贵，债券是越买实际收益率越低——因为债券每次上涨都相当于预支了未来的利息收益。所以，国债成了单边的多头市，国债的实际收益率大幅下降。这就惹恼了央妈。这帮“熊孩子”不听招呼的搞法，不是砸场子吗？

国债的实际收益率是市场无风险利率的标杆，要是跌得不成样子，会波及整个利率体系。间接也会影响到汇率——中美之间的利率差扩大，的确会加剧资金外流。所谓“中美金融战”的阴谋论就是这么来的。

不过，本轮中美之间的资金流动，起决定作用的是其他宏观因素而不是美联储加息、中国降息的利差扩大。让央行烦恼的真正原因，我们金融系统的利率水平是政策主导的，如果和市场实际利率严重背离，会影响政策的权威性。这是关乎金融主导权的大事——政策可以给，但市场不可以要，更不能“倒逼”。因此，央行做出了“我要下场做空”的强硬表态，政策解释家们顺势扣上一顶“扰动经济”的大帽子。

可是，解释家们显然用力过猛了。经济哪有静止的，“动”是必然的。至于说“扰动”，那是言重了。金融市场熙熙攘攘皆为利来，谁吃饱了撑的，故意和央妈置气？“扰动”总有不得不“扰”的理由。没有人“恶意做多”国债，无非是“资产荒”压力之下的不得已罢。从居民到企业再到金融机构，上上下下都是有钱也没处投的“拔剑四顾心茫然”。即便央妈精心设计的长期国债，也免不了被“扰动”了。

这场国债风波，直接影响有限，却凸显了“资产荒”对金融体系造成的内伤。央妈是真难，为“资产荒”出手发过债，却因“资产荒”受到了意外的政策干扰，最后不得不用“亲自下场做空”的非常举措打补丁。这是难为了央行，难就难在左右为难。动作幅度稍微大点，就遭到了市场的反噬。

      03

其实，“资产荒”对央妈施策的干扰远不止区区的国债风波。很多宏观的货币政策，都受到了“资产荒”的干扰。

比如，“货币政策救市派”期望央妈相仿美联储搞QE，亲自下场收资产。可是，“资产荒”摆在眼前，央妈能不慎重吗？A股没有纳斯达克，债市里唱主角的地方债是泥菩萨过江。央妈QE谁，谁就解套了，可央妈找谁解套呢？QE也要算账，不是白送钱。

再如，大幅降息增加流动性，央妈也得考虑资产荒的现实情况。大面积的“资产荒”是资源错配，造成资源错配的机制不纠正，就算大幅降息能增加流动性，只会加剧错配。造更多没人买的房子、没车跑的高速、没客流的高铁，经济就会好？显然是不可能的。

而且，造成“资产荒”的资源错配机制得不到纠正，大幅降息也解决不了流动性问题。日本央行从1999年就实施0利率，期间甚至还搞过负利率，解决流动性不足的问题吗？如果不是这次日元借着美联储暴力之势大幅贬值，再搞10年0利率也不会有多大效果。

不要想象央妈打开货币的水龙头，就有源头活水来。造成资产荒的错配机制，挫伤了市场预期和信心，这不是印点钱就能修复的。天量的M2都推不动M1，说明中国经济缺的不是钱，缺的是把“死钱”盘活、转化为优质资产的市场信心。这已经超出了货币政策范畴。

金融可以创造货币，但是不能凭空创造优质资产。巧妇难为无米之炊。缺了优质资产的“米”，单有货币的“水”，是做不出饭的。

我们的金融体系的确存在很多问题，但是资源错配导致资产荒的“锅”，不该金融系统背，央妈也不是破解资产荒困境的“解铃人”。央行的政策动作受制于“资产荒”难以施展，商业银行等金融机构就更指望不上了。

总而言之，金融系统上上下下都困在了“资产荒”里，左右为难、进退失据。不要说放水救市，能把净息差减少的缺口补上就不错了。造成“资产荒”的资源错配问题不解决，市场信心不恢复，货币政策也好，金融政策也罢，都很难传导到实体经济。所以，不要责怪央妈了。央妈不是不尽力，而是有力使不上。也不要给金融机构乱扣帽子，自顾不暇，哪有“扰乱经济”的余力？

为今之计，只有断了资源错配的病根，制止资产泡沫化的趋势，从而修复市场信心，释放优质资产。这才是“资产荒”的正解。