张夏：国内迎来三大拐点，四季度A股将逆袭（组图）

核心观点：

1、我们接下来面对的是一个企业盈利上行的趋势，到明年二季度达到本轮上行的峰值。马上要披露结束的三季报将会验证这一点，就是上市公司的整体收入增速、利润增速确实是出现了一个拐点。   

2、国内的资金面前期已经出现了一个扭转，国内的一些资金项，基本上已经逐渐开始转为净流入的态势。今年四季度又是政策高发的季度，重磅会议的召开也有可能会对A股产生一些积极的推动。 

3、总体上，国内层面我们其实已经是迎来了三大拐点。也就是说从经济数据、从需求的角度，增速在持续回升，利润率在边际改善。我们在三季度将会迎来本轮盈利的上行周期拐点。

4、外资层面，四季度外资在经历了阶段性的流出之后，又有可能重回净流入。那么资金面净流出的压力就会大幅减轻，甚至转为大幅净流入。这种情况一旦出现，A股更容易酝酿一波指数级别的反弹。

10月23日，招商证券策略首席分析师张夏对A股四季度行情演绎作出上述分析和判断。

张夏自2011年起加入招商证券，从事金融产品、大类资产配置及投资策略研究，曾获得《财经》研究今榜最佳策略分析师，新浪“金麒麟”最佳策略分析师，WIND金牌分析师等称号。2022年4月下旬，张夏曾在朋友圈公开发文强调市场底，引起广泛关注。

在本次路演中，张夏对四季度投资作出展望，他认为A股将会在四季度出现一个逆袭的拐点。国内基本面改善，资金面现在就等一个外资，而外资越到四季度后期越可能会转为净流入，因此，四季度A股酝酿指数级别反弹的概率就会增加。同时，四季度也可能迎来价值转成长的一个重要拐点。

基本面：上市公司收入、利润增速迎来拐点        

实际上过去一段时间，尤其是八月份以来，市场加速下行的一个关键变量是企业盈利连续的下滑。在当前盈利增速比较低的情况之下，市场情绪也确实比较悲观。如果想要扭转当前这种悲观情绪，非常重要的一点就是企业盈利要出现拐点。

对A股来说，从历史的表现来看，无论是2012年的四季度，2016年一季度，还是2018年四季度，2020年二季度，市场出现转折的最重要的信号是盈利拐点的确认，那么时至当前，三季度披露快要临近结束，那三季报是否会迎来一个拐点呢？ 

我们可以通过收入和利润的几个视角来看一下。

最重要边际变化：政府发债提速

当前发生了一个最重要的边际变化是地方政府债券的发行明显提速，而且国债的发行也明显提速，政府开启了逆周期稳增长进程。                   

当前地方政府债券发行的增速是来到了一个比较高的水平，和2017年二季度、2018年四季度， 2020年二季度的情况比较类似。当然如果我们复盘这些地方政府债券发行增速明显提速之后的一个股票商表现的话，那都是出现了相应一定幅度的反弹。

地产四季度不再大幅负增长可期

第二个边际变化是来自于地产。这一轮房地产的政策全面走向转折是在八月份之后。时至今日，我们从高频数据可以看到，三十大中城市的商品房的销售面积跟去年同期已经基本开始变得持平。          

本来四季度受到各方面的因素的影响，基数是比较低的，但在去年低基数的情况下，在今年四季度不再大幅贡献负增长，这是可期的。我们会看到估值明显收窄的情况，甚至阶段性的可能会转正。这也是一个边际变化。

居民消费增速有望持续反弹       

从消费情况来看，由于去年同期基数较高，6、7月份消费增速回落，8、9月消费增速连续回暖。在考虑到部分超额储蓄的消耗，所以消费增速整体是高于可支配收入增速的。由于去年四季度是受到诸多因素的影响，消费基数较低，所以接下来几个月消费增速会保持持续扩大态势，一旦更多的数据确认了消费改善态势，也可能会扭转市场的情绪。        

出口增速会逐渐转正并保持相对高增长

最后就是出口，刚刚过去的出口增速如果以人民币计价，基本上与去年同期接近持平。不过这里有人民币贬值的贡献，如果以美元计价也是负值收窄。四季度会发生什么情况呢？                  

去年四季度度由于各种特殊因素的影响，出口增速是出现了比较大幅的下滑，中国在全球主要国家和地区的出口份额也是小幅下滑，今年以来随着生产活动逐渐趋于正常化，中国在全球的份额又回到了相对比较高的水平。                  

由于份额增速的回升，整个出口增速将会逐渐转正，且在四季度最后两个月，可能还保持相对高的增长。所以从总需求的角度来看，当前政府是增加了开支，居民收入的改善带来消费需求的增加，房地产部门是负值收窄，出口增速有望在四季度转正。所以如果我们以收入的视角来看，整个收入增速将会保持一个上行态势。也就是说我们的收入增速应该是出现了拐点，不断往上走。

影响企业盈利增速的另外一个关键变量是来自于价格。    

PPI四季度可能出现转正

可以用PPI作为代表性指数，今年上半年企业盈利低预期的一个非常关键因素是PPI低预期，创下了2016年以来新低。

主要原因有两个，一是原材料成本下行，我们很多产品出厂价格也会跟着下调；二是在过去一年多时间内，企业面临需求不足，开始降价去库存。价格变量就有一个比较大的下滑。

最新情况看，八月份企业产成品存货情况出现了一个小幅拐点。也就是说，最快的降价去库存阶段告一段落，这是市场共识（尽管当前市场对于是否要补库存争议比较大）。

而原材料成本端以南华工业品指数作为衡量基准，它已经转正了。所以从价格的角度来看，成本转正，主动去库存也告一段落，当前面临需求的边际改善。    

所以PPI负值在当前是明显收窄，最早可能在四季度低基数的背景下出现转正的情况。

企业盈利迎来上行周期      

那么我们可以简单推演下制造业部门的利润率变化：                  

制造业的利润率在2021年见到高点之后，持续保持下行态势，今年一季度达到最低值，只有3.8%左右，二季度之后开始反弹，但是由于今年上半年整体利润率中枢比去年同期要低，所以利润率相当于产生了负贡献，即不只收入增速下滑，利润率也是下滑的。今年制造业的利润增速是大幅低于收入增速，本身收入增速就是负增长，那么制造业的利润增速负值就更大。那现在的情况就恰好反过来，收入增速已经出现了拐点，而利润率在保持上行态势。去年同期的利润率随着不断的恶化，基数在明显降低。那么到今年三季度开始，利润率开始产生正贡献，就是利润率已经开始比去年同期要高了。再加上收入增速的边际改善，整个利润增速将会加速改善，也就是说会逐渐超过收入增速。

我们刚才分析了各个部门的收入增速都在改善，指向的是我们整体收入增速往上走。那什么时候会达到一个相对的峰值呢？其实也就不难判断。                   

因为今年二季度利润增速、收入增速基数过低，价格过低，利润率过低。那么接下来由于利润率的恢复，收入增速回升，将会逐渐改善。

到明年二季度，它对应的今年二季度利润率只有4%左右。正常年份制造业利润率是6%左右。6%对4%就是50%的盈利增长。所以整体来看，我们接下来面对的是一个盈利上行的趋势，到明年二季度达到本轮上行的峰值。

以上就是关于基本面的一个判断，马上要披露结束的三季报将会验证这一点，就是上市公司的整体收入增速、利润增速确实是出现了一个拐点。

国内资金面开始扭转，转为净流入

第二个点就是我们的资金面。

我们在分析资金面时，会分为资金需求和资金供给，我们需要分析资金供求平衡表。                   

在2022年以来，资金供求平衡表出现了一定程度的恶化，增量资金比较少，资金流出压力比较大。A股表现比较差，也与资金流出有很大的关系。那么今年1到9月份，仍然是净流出的态势，净流出了4400亿左右。

到了今年四季度，按照我们此前的估计，增量资金估计一个季度可能有三四千亿或者四千多亿，资金需求原本应该也是4000亿，资金供求是一个平衡的关系。

在8月18号以来，我们出台了一系列活跃资本措施，收紧IPO再融资，对于减持做出最新的规定（提高减持门槛和要求），减持规模明显下降。印花税在此前也是减半，包括融资利率和佣金率也有所下调。所以在这些新政公布之后，整个资金的需求就出现了明显下降。

2023年以来每周资金需求可能是200亿左右。但是这些政策出台之后，可能只剩下了三四十亿。

我们的这些政策还在推动增量资金的增加。比如公募基金，ETF的发行就在明显提速，是重要的增量经济来源。调降融资保证金比例，可以适当提高杠杆率。如此一来，融资余额也在增加。

由于减持规模明显降低，甚至出现了阶段性净增持的情况。历史上来看，净增值都是底部出现前夜的一个非常重要的信号，包括去年的10月14日，2021年8月6日，2020年4月3日，2019年5月17日，都是在市场调整一段时间之后，重要股东转为净增持，那么这时A股也是在见底成立。

除此之外还有其他的一些增量资金的手段。比如汇金再度开启增持，央企也在回购，增量资金是越来越多。                   

不过面对增量资金增多，资金需求减少，国内资金面开始扭转的背景之下，这时有个因素拖累了资金面，——陆股通（北向资金）。                   

短期表现看，北向资金对于你的资金供求关系的边际影响比较大的。而且它是一个高频数据，也可能会对日内大家的交易情况产生了一定情绪上影响。比如当天如果是卖出，那可能对于你积极加仓，会形成一定情绪上的扰动。    

总体来看，国内因素角度来讲，出台了很多资金面的一些积极的政策，包括减少对于股票上的资金需求，增加了资金供给。现在主要就是外资一个拖累项，国内的一些资金项，基本上已经逐渐开始转为净流入的态势。                   

政策面：四季度政策高发，可能传递市场积极信号

最后一点就是关于政策面，今年四季度也是政策高发的四季度。首先是刚刚召开的一带一路高峰论坛，接下来就召开政治局会议，然后是APEC会议，年内也可能会召开三中全会，12月份是我们一年一度的中央经济工作会议。这些会议如果能够传递一些积极的信号，或者包括一些关于经济发展的政策，都有可能会帮助改善市场情绪。         

所以总体来看，国内层面我们其实已经是迎来了三大拐点。也就是说从经济数据、从需求的角度，增速在持续回升，利润率在边际改善，我们在三季度将会迎来本轮盈利的上行周期拐点。投资作业本已开通视频号，欢迎大家关注 

第二个就是我们的资金面。出台了很多政策之后，资金需求明显下降，资金供给边际增多。国内的资金面前期已经是出现了一个扭转。今年四季度又是政策高发的四季度，重磅会议的召开也有可能会对A股产生一些积极的推动。        

以上就是国内一个基本面的改善，它指向了四季度A股是有逆袭的可能性或者是条件的。

外资：四季度可能重回净流入       

接下来我们来简单分析下外资，外资在前期持续卖出的几个重要理由。

其中一个是前期中国经济数据边际削弱。只不过随着前期我们经济数据的改善，其实已经是边际修复了。我们可以看到很多境外投行也对A股表达了一些正向态度，有很多金融机构也上调了对我们股票市场的预期。

现在另外一个比较重要的的点是什么呢？那就是美债收益率和美元指数，二者的持续上行对资金的流动是一个压制，我们需要单独分析下，美债利率和美元指数有没有可能会发生一些拐点性的变化。                   

如果美国经济进一步走向衰退，美联储可能降息或扩表，美债收益和美元指数可能见顶。

人民币也会迎来了一个季节性的升值因素。每年年底的时候，企业会增加结售汇，就是把挣得的外汇收入集中换成人民币。

人民币的需求在短期内就有可能会增加，人民币兑美元就有可能会出现阶段性的充值。                   

而过往经验是在这波升值区间内，外资一般都是流入的。所以如果我们想要扭转了外资流出的情况，那我们可能需要看到美债收益率和美元指数开始掉头，人民币开始升值的迹象。    

所以四季度外资在经历了阶段性的流出之后，又有可能重回净流入。那么资金面净流出的压力就会大幅减轻，甚至转为大幅净流入。这种情况一旦出现，A股更容易酝酿一波指数级别的反弹。         

其实这件事情在去年就发生过，当时也是美债收益率、美元指数见顶回落，然后人民币升值，结果A股来了一波比较大的反弹。那今年重演这个剧本的概率还是相当高的。

国内基本面改善，资金面现在等一个外资，那外资现在也有逻辑，越到四季度后期越可能会转为净流入。那A股酝酿这种指数级别反弹的概率就会增加。我们把这种行情也给它取了个名字，叫做蓝筹回归。 

行情风格演绎

在这种背景下，四季度这个行情风格如何演绎呢？其实大盘风格占优的概率就比较大。因为一般而言，如果是经济预期转暖，然后又是外资回流，都比较指向蓝筹风格会相对占优。

有两种不同的大盘，一种叫大盘成长，一种叫大盘价值。大盘价值指是是包括银行、非银、地产、建筑等大盘股。大盘成长就是电信、电子计算机、医药等大盘公司，成分还是不太一样。

究竟是哪种大盘占优呢？有三个视角来做选择。

一是十年期美债收益率。美债数据上行的时候，选择大盘价值，比较有利于低估值的表现价值风格占优。

如果一旦债券收益出现向下拐点，那情况就会反过来，成长风格就相对占优。2018年到2019年正好美债收益率出现了一个向下拐点。2021年以来，美债整体保持上行态势，价值风格重新占优。

A股有个特点，基本上就是每种风格占优的时间就是2年到3年左右。在过去的2到3年，价值风格已经是相对占优。根据我们刚才的判断，如果这个变化能够出现，美债也可以出现一个向下拐点。明年如果美国进入降息周期，整个四季度很可能会出现价值转成长的拐点。

第二个比较重要的变量是企业盈利。企业盈利进入下行周期的时候，就没有什么成长可言，反之，盈利往上走，成长风格会相对占优。我们刚才判断三季度是盈利拐点，从这个角度看，我们也应该去选择成长，选择增速持续回升的高增速行业。

最后一个视角有资金流向。如果我们的增量资金是净流出，A股价值风格相对占优，反之当资金净流入的时候，比较有利于其估值，成长风格相对占优。

那我们刚才判断四季度外资也将重回净流入，国内的资金面已经转为净流入，整体来看整个A股将会迎来一个上行的拐点。以上我们说的三个变量都指向了同样一个现象，四季度很有可能会迎来价值转成长的一个重要拐点。         

大势研判总结

首先第一个，我们的基本面或者企业盈利，在三季报会出现拐点，接下来进入到一个上涨周期，主要原因就是收入增速的回升，利润率的边际改善。从国内资金面的角度来讲，整个资金需求受到政策的影响就明显下滑，资金供给在边际改善，一旦转为净流入的话，叠加刚才我们分析了外资在四季度有可能会出现美债利率和美元指数的一个拐点。并且人民币有可能出现季节性的峰值。                  

 外资一旦回流，就是内外资形成共振，那么整个资金面也是见拐点。再叠加四季度有很多重磅的政策召开，有助于提升风险偏好。所以整体来看，整个A股将会在四季度出现一个逆袭的拐点。

从风格上来讲，过去两年多是价值风格占优，但是从美债收益率、盈利增速和增量资金的角度，它都指向了价值转成长的拐点。

行业选择三原则

接下来我们来看一下行业的选择。刚在讲风格时已经提到过一个基本原则。如果你的盈利是下行，你应该考虑的是买业绩稳定度高，下行不大或者分红比较稳定的方向。

相反，当盈利出现一个向上拐点，谁增速高就应该买谁。

那如何寻找接下来业绩增速比较高的行业呢？就有三个简单的原则，                    

第一个原则就是基数低。

比如信息技术、医疗保健在过去的下半年基数非常低，业绩比较差，那当它改善的时候，增速就有可能会表达。

第二个条件是最好已经出现了边际改善。

比如医疗保健，信息科技都已经出现一些边际改善。当然部分可选消费中游设备也符合这个条件。

第三个最好是有比较重磅的产业趋势。

从目前来看，最重磅的产业趋势叫做全社会的智能化。

从周期角度来看，当前周期回升比较明显的，如半导体的销量，智能手机或消费电子销量明显。                   

所以从周期和谈趋势的角度，以电子计算机为代表的TMT仍然是当前的首选。            

医药板块从周期的角度来看，也是经历了比较长期的业绩下滑后，在当前出现了一个边际拐点。现在医药板块也有一些新的产业趋势出来，也可以做个重点关注。

最后是关于地产链。如果接下来对于保障房建设或者城中村改造等领域有更多的资金支持，那很有可能就又会出现另外一个变化，就是地产链的消费也可能会迎来一个周期的拐点。所以综合这些来看，就地产链、医药、TMT是周期向上的领域。    

最后从外资偏好的角度，如果外资重新回流，偏中国优质制造的行业有可能会更具备资金的优势。                     

我们把以上这些因素做一个综合考虑。从当前大盘趋势，周期回升，外资偏好角度来看，我们选择的方向应该是以电子算机为代表的TMT，以机械汽车为代表的中国制造。当然也可以考虑部分医药或者家电。