中国资产证券化当前存在问题与风险（组图）

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王倩、曲溟：本文指明了作为高质量发展的资本市场，中国的资产证券化市场存在哪些问题，并结合实例与案例，进行详细的论证，具有很强的时效性与应用价值。

资产证券化这种金融方法入驻中国金融市场有几十年得历史。尤其在最近5年，经历了规模显著的业务扩张。中国目前金融市场的资产证券化，仍旧存在很多矛盾与问题，甚至识误差。本文就中国金融市场的资产证券化为阐述的话题，指明了作为高质量发展的资本市场，中国的资产证券化市场存在哪些问题，并结合实例与案例，进行了详细的论证，具有很强的时效性与应用价值。

近日，交通运输部、国家铁路局等四部门联合发布《关于加快建设国家综合立体交通网主骨架的意见》（下称《意见》）。《意见》还提出，要加强资金保障，发挥政府和市场、中央和地方、国有资本和社会资本多方面作用，完善中央交通建设资金政策，加强对革命老区、民族地区、边疆地区、欠发达地区主骨架建设倾斜支持。鼓励创新多元化融资模式，推动政府和社会资本合作模式规范发展，将符合条件的项目纳入地方政府债券支持范围，稳妥推进交通基础设施资产证券化，按照市场化原则引导社会资本积极参与主骨架建设。

截至2022年9月24日，中国资产支持证券产品债券余额为4.5万亿元，总发行量为15.4万亿。这其中涵盖的产品种类有信贷资产支持证券（由住房抵押贷款证券、不良资产支持证券、其他信贷资产支持证券合计组成）、资产支持票据、企业资产支持证券、保险资产支持证券等四种类别共同构成。

下面的表格综述了各种资产支持证券产品截至9月24日的发行总额与余额。

表格1：资产抵押证券种类的发行总额与余额

信贷资产证券化

作为资产证券化的主要产品表现方式，信贷资产支持证券接受监管的框架根据中国人民银行和中国银监会于2005年4月20日发布的《信贷资产证券化试点管理办法》和中国银监会于2005年11月7日发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，资产支持证券是指由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构发行的，以该财产所产生的现金支付其收益的收益证券。换言之，资产支持证券就是由特定目的的信托受托机构发行的、代表特定目的的信托的信托收益权份额。信托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。

资产支持证券支付基本来源于支持证券的资产池产生的现金流。项下的资产通常是金融资产，如贷款或信用卡应收款，根据它们的条款规定，支付是有规律的。资产证券化支付本金的时间常依赖于涉及资产本金回收的时间，这种本金回收的时间和相应的资产支持证券相关本金支付时间的固有的不可预见性，是资产支持证券区别于其它债券的一个主要特征。

下面的表格简单综述了截至2022年9月24日，几种不同类型基础资产的信贷资产证券化发行总额与当前余额。

表格2：不同基础资产类型的发行总额与当前余额

在信贷资产证券化产品中，以住房抵押贷款、不良资产支持证券、其他信贷资产支持证券为主。我们先介绍前两种出现的问题。

1、住房抵押贷款为基础资产

在所有的信贷类资产证券化产品中，以住房抵押贷款作为基础资产的证券化产品，其发行量是最大的。截至2022年10月底，其发行总量为234,830,388万亿元。在现存的此类产品中，存在下属几个问题：结构化层次的错误设计、错误使用期限差异作为分层的标准、资产池中的抵押资产未经过风险分散与风险缓释、存在套式多层抵押资产导致的高企连环违约风险，等。

在资产证券化的设计结构环节，标准化的分层需要达到一定的方案要求。通常，右端的分层要在三层以上，通常的表达方式为高级、中间夹层、权益层次等。这个结构化分层是以信度为分层的衡量标准。最高级的拥有最高的信用级别，通常但是不限于AAA或以上；中间夹层在满足高级别债券支付结构后，进行中间夹层的支付；以此类推信用级别最低的权益层次。在这个分层结构化的过程中，常采用的技术手段为次级支持、超额抵押、债券保险等多种方式，但是都属于以信用级别作为分层的衡量标准。

在中国资产证券化市场上，通常犯的失误，在分层领域的，具有普遍性。比如，在很多结构化的层次设计中，虽然显示为五层，但是并不失以信用级别作为分层的标准。他们借用期限不同的转换，来设计分层结构，这个是错误的。不同的到期期限分层，并不是在进行信用分层，属于偷换概念，在这里不属于资产证券化的业务范畴。近期出现的以住房抵押贷款为基础资产来发行的资产证券化产品，普遍的分层都是在进行期限分层，跨时间期限从2年到20年或更多不等，进行不同时间期限来进行结构化分层，都不符合资产证券化的要求。

在从资产池选择标的资产的环节，要遵循风险分散化的原则。我们以一家大型银行发行的信贷资产证券化产品L的资产池标的的选择中，发现下面的问题：其标的在地域分布方面有显著的集中偏差，例如广东省与江苏省、山东省占比超过50%，详见下图。上述这些地区在住房抵押贷款的环节，有一个共同的特征，即连环贷，层层抵押。一套房屋，重复抵押，层层贷出多套贷款。这些都属于非法的金融行为。这种架构模式，影响了结构化后债券的还款来源与信用级别，都属于高风险的非法行为。并且，上述地区存在普遍的信用偏好问题。

图表1：住房抵押贷款证券基础资产的地域集中度统计

上述提及的采用期限进行结构性分层的产品，还存在一个误差，右端都存在人为将到期时间设定了大于10年的本息支付，有的还占了主流。这里，资产池的本息来源处，其期限都小于这个10年期限。通常在资产证券化过程中，不容许强制改变债券的本息期限特征，进行交叉支付期限的重新组合。所以在实质意义上，上述现象都属于违规欺骗的性质，用牺牲部分投资者的利益，来保证另一部分投资者的收益。我个人估计，信贷资产证券化中的权益阶段，包含部分低层优先层，这些期限都存在普遍全部信用违约的现象。

资产证券化的设计结构中，含有处理资产的所有权环节，为了减少信用度的连在干扰，常见的方法就是设置特殊目的机构，即SPV。但是在初期的一些资产证券化产品中，那种针对还本付息的过手型产品，并没有更改发行人在债券发行流程中的资产所有权与债务责任。在我国目前的市场上，几乎所有的产品都没有采取SPV特殊目的机构进行风险隔离。换句话说，都不是正规的、标准的资产证券化结构产品。

还有，以L产品为例，在资产池中，其资产池抵押一手房占比75.88%。在这些贷款支持的一手房中，有显著规模的房屋中途间断建筑而搁置、尚无法盖完成等的闲置毛胚房。这些房屋的现状，使贷款，无论是中期，还是长期的贷款都无法偿还。因为优先次级与权益层的本金偿付，成为不可能而造成的信用违约风险。住房抵押贷款的发行规模为234,730,417万元，这是个显著的违约风险规模。

我们前面提及，资产证券化产品在设计过程中，有一系列的增信工具，例如优先级次级结构、信用触发机制、超额利差、债券保险、超额抵押等多种。需要明确的一点是，任何这里的一种工具，都是有成本代价的，使用的工具越多，其成本越高。这些都影响了证券化产品的现金流。在部分现存产品中，有的先付服务费与利息，后付本金，将全部风险全架构到次级的债券，例如权益层。权益层吞滞所有损失，对设计的权益投资者没有任何的意义。这也属于设计层面的错误。

下面是一个标准的资产证券化流程图。

图表2：资产证券化的标准流程图

中国资产证券化的基本流程，仔细从细节上推敲，与上述的架构并不相同。

我们还是以L产品为示例，在这个产品中，设计者将其资产池（即住房抵押贷款）中剩余未偿还本金，在额度上完全等同于发行的各种级别的证券本金。这一点属于设计层面的错误。资产池的住房抵押贷款是有违约风险的。该种设计模式，不符合信息给出的所有增信级别的应用，优即先级次级结构、信用触发机制、超额利差等，属于资产证券化领域的商业欺诈。

在深入分析L产品资产池中贷款的借款人特征后，得出特征结论：30-40岁借款人贷款的金额占比接近一半；年收入5-10万元的借款人占比高出40%；贷款合同期限分布15-20年的数量占比接近60%，等。据可靠统计，在中国30-40岁的群体，不还款的信用违约率几乎是最高的，他们收入额度也极其有限。从上述我们得出的结论，资产池中贷款产生的本金现金流，完全达不到结构化后用于支付右端债券本息的现金流额度。该类产品的信用违约率非常高。该产品L设计架构中延伸还款期限到25年，至少从20年期限开始，就会出现大规模的信用违约，无论优先层还是权益层，证券都无法偿还本息。

在当前的信贷资产证券化产品中，都存在以到期期限为衡量标准的结构化层次。我们仔细推敲分析，那些期限为10年以上为到期的优先级别产品，以其获得本息支付的概率角度，它们是达不到优先信用级别的。所以笔者认为，这里的信用评估系统出现了误差。

在应用过手设计pass through方法的产品群体中，由发行人，即各大银行类金融机构，承担证券违约的责任与风险。在借助SPV转手设计的产品群体中，其采用信托机构作为特殊目的机构SPV，证券违约的责任与风险是由特殊目的机构，例如信托公司，来承担。实际上，无论上述哪种情形，都不是我们认为的标准、正规化的资产证券化，都经过了结构的修改与调整，因而其优势也没有享有，这里没有风险隔绝与剥离的过程。

最后，在以房地产为抵押的信贷资产证券化的产品中，我们以资产证券化产品M个人住房抵押贷款为例，它具有一定此类产品的代表性。首先，它通过变化期限来实现收益的分层。这致使结构化后的分层不符合资产证券化产品的设计要求；其次，它的预期到期与法定到期上存在不合法性，两者相隔25年。此外，这类产品存在的风险是，中国目前很多建设中的民用房屋，高楼都处于资金链断裂，中途停滞的状态。这是个全国普遍性的问题。以这些住房作为贷款的抵押，其抵押品面临的是无价值或者折旧的损失风险，这些都对发行的结构性债券的真正价值产生损失风险。而资产池中的个人贷款产生的现金流，根本达不到能够平衡右端结构化的优先信用级别的证券。

2、不良资产为基础资产

资产支持证券的特点体现在其结构设计上。下面的是关于SPV特殊目的机构的特征图，也区别于中国目前的架构。

图表3：资产抵押证券的特殊目的机构SPV

在资产证券化过程中，特殊目的机构SPV的信用评级要保证不影响打包资产信用评级，即破产隔离的概念。这就对SPV提出了一系列的要求，例如不允许SPV经营其它投资与资产，也不允许它拥有任何资产，以免其它投资与资产影响到被打包后的资产的信用级别，因而达不到破产隔离的作用。如上图，国外资产证券化中SPV的通常做法是，一个资产证券化产品对应一个SPV，通过这种方式达到破产隔离的目的和作用。

目前国内发行的资产证券化产品，现在SPV这个环节存在很多问题。作为SPV的机构，无论是信托，还是券商，都无法保证SPV的破产隔离。

例如以不良资产为基础资产的证券化类别，在架构时，多采用信托公司来替代标准资产证券化过程中的特殊目的机构SPV。但是，信托公司的性质在法律等方面是相囧与SPV的，它没有完全免责的功能。当右侧结构化后的证券所承诺的本息无法从资产池获得支付的时候，作为信托公司是要承担支付责任的，它的非此资产证券化项目的其他资产有被惩罚的责任。标准化的SPV则不承担该风险。以我国《信托法》第三十七条为例，受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对第三人所负债务或者自己所受到的损失，以其固有财产承担。这就使得在中国的资产证券化产品，信托作为SPV，其自身的资产也受到了影响，从而违背了SPV的最初宗旨。通常他们在发行说明书中也特别提出，受托人应履行所适用的中国法律和《信托合同》约定的其他与本信托相关的义务，即履行《信托法》的规定。

而且，在发行这些债券的时候，设计材料中将金融机构的优良信用度，作为证明该资产证券化债券产品的信用度支持，这一点不符合规定，有概念混淆之嫌疑。此外，设计过程中选用的期限，为有目的选择的区间，缺少普遍性可信。

在以不良贷款为资产池标的的证券化产品，其核算其偿付能力的计算模型有的存在计算的偏差与错误。换句话说，标的资产池产生的支付，是无法偿还其打包后的债券承诺的现金流，即便是优先级层面，也是无法偿还的。我们举个实例来表达其普遍性，即资产证券化产品X。下面表格摘选自其发行说明书，红框中特别强调的集合，即回收率在30%以下的不良贷款，占据了整个打包层的接近80%的总额，这个资产证券化的承诺现金流根本无法实现。

并且，该证券入池资产为个人消费类不良贷款，为纯信用不良贷款，无保证担保或抵质押物担保等增信方式，贷款回收过程中只能依靠对借款人催收的回款支付证券本息费及相关费用。按照常规，这个债券的发行是属于违规的。还有，资产池的标的归还期限最长的是到2025年，而该打包后债券的支付期限到2028年，这一点也属于违规。依据上述论点，该资产证券化产品产生不了优先级别的支付层次。

此外，从资产池标的的贷款人特征分析，无论使地区、年龄、收入等，还是从就职行业等特征，该资产证券化的标的现金流都显示出无法承诺的信用风险。

综述这些以银行不良贷款为标的资产池的资产证券化产品，从其特征分析：银行的那些不良贷款，即便是低，也有可能收到少规模现金回流的贷款偿还。但是经过资产证券化环节，这些小规模的现金回流，现在无法回流银行的发放贷款机构，而是按照资产证券化支付流程，首先作为服务费用，由从事资产化打包的咨询机构提取，先流入了资产化打包的咨询机构，满足他们的服务类收费需求，造成留给发放贷款的银行机构的现金流，几乎所剩无几。

目前资产证券化产品信用风险偏高的领域包括无抵押的个人消费贷款，还有个人经营贷款，例如小微企业贷款，以及自新冠疫情爆发来，很多金融机构发放的普惠金融贷款类，用以支持小微经济。智能放贷的审批大多由金融软件完成，无法得到质量上的保证。这些智能审核的普惠贷款中，坏账与无法偿还的比例，据数字统计，不低于40%。所以，如果是以小微类企业贷款为标的资产池的资产证券化现金流做支持，尤其要关注上述的信息。

企业资产证券化

下面的表格简单综述了截至2022年9月24日，不同类型基础资产的企业资产证券化发行总额与当前余额。

作为排在首位的以互联网消费贷款为标的资产池的企业资产证券化，该类资产当前的风险级别普遍较高。我们最近常看到的财经类新闻标题就是：互联网系小贷平台大笔增资 地域小贷平台加速淘汰。小规模的小贷机构在监管之下，加速离场。公开数据显示，2015年，国内的小贷机构有8951家，今年6月末，已下降至6150家。未来，这一数量或还将持续下滑，属于高风险违约领域。互联网消费贷款与普惠小贷，都属于近年来违约风险高居的领域，其偿付的概率与回收率都很低。在这里，无论是其结构化后的优先级别，还是中间层与次级级别，我们预期，都无法按照承诺进行资产的偿付。甚至，其中间层与次级级别，在一定程度上，几乎没有本金与利息的完全被偿付的可能性。其宣传的循环购买化解期限错配难题，本质上就是借新债补旧债的旁氏方法。英文的对应词汇revolving。在我国，这是违反证券发行的法规的。

作为以供应链商业保理为标的资产的证券化产品系列，鉴于自新冠疫情以来全世界在该领域的行情，都相对不景气，无法正常经营，甚至处于行业性低迷的状态。此类产品的发行时间大多集中在2018年之后，也符合这个领域的行业特征。他们的风险并不低于第一类的互联网消费贷款类的资产证券化产品。同样的是融资租赁与应收贷款类。

资产支持票据

资产支持票据，是一种债务融资工具，该票据由特定资产所产生的可预测现金流作为还款支持，并约定在一定期限内还本付息。资产支持票据通常由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够生成稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金。资产支持票据发行过程与其他资产证券化过程类似，即发起人成立一家特殊目的公司（Special Purpose Vehicles, SPV），通过真实销售将应收账款、银行贷款、信用卡应收款等资产出售给SPV，再由SPV以这些资产作为支持发行票据在市场上公开出售。下面的表格简单综述了截至2022年9月24日，不同类型基础资产的资产支持票据发行总额与当前余额。

在中国的资产证券化产品发行中，无论是结构化后发行的债券，还是其他类别的证券类，滚动发行的方式存在普遍性。虽然在2018年的资管新规中，明确提出禁止滚动发行证券，但是在我们这里提及的资产支持票据产品中，滚动发行的方式，占有一定规模。此外，在这类资产支持票据中，存在相当一部分证券结构化过程后，没有抵押物的发行方式，这属于违规行为的。

中国资产证券化领域其他类问题列举

1、资产证券化的分层错误

（1）多数为仅有两层的分层设计。资产证券化的信用升级与结构化达标要求，至少有三级或以上的层次，才会体现出资产证券化的红利与其设计的天赋。实质上的两层分级，根本达不到正规、正确资产证券化的要求的。期限差异产生的分层，不属于正规实质的信用分层，所以排除在外。以期限为区别的差异分层，不属于资产证券化信用分层的领域，或者不属于分层。

（2）以资产证券化的名义，只有一层发行：中信建投-中诺2号供应链金融2期资产支持专项计划，只发行了优先层一级，采用超额覆盖的方法，此处类似发行常规债券。

（3）分层中的次级级别，多数被用作来走账使用，这也违背资产证券化的合法性。

2、当设计时预期的风险达到一定程度时，对于结构化债券的打包是不允许的。在各个资产证券化产品的说明书中，很多现象是开篇列举该结构证券化的风险分析，有的高达超过10项的风险。在这个风险假定真实的前提下，该结构化资产证券化的行为是不允许的。从说明书中给出的各种风险分析出发，该产品的预期损失与预期收入，都难以达到期许证券化后的收益要求的。部分说明书中，甚至直接表明了不可逾越风险的存在。

3、一般情况下，优先级别的信用层次，其承诺的支付利率不允许是浮动的。而这个现象在当前的资产证券化产品中，存在普遍性。

4、从结构设计上来看，其设计的产品层次与架构，有借新债补旧债的倾向，即便是在分层的内部架构中。采用部分层次的本金例如，来提前偿付其他级别的本金、利息与服务费的偿付，属于现金流转嫁支付。有的在期限上设计时间差。

5、资产证券化产品的透明度也需要不断完善。

中国金融市场经历几十年，对于新的金融现象并不排斥，但是需要本土化一些舶来品，这也需要经历与时间。

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