2023年投资者指南：从美元见顶到“蓝鸟”（组图）

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夏尔马：宽松货币时代结束了，谁将是赢家？谁又将是输家？我们能看到“蓝鸟”出现吗？

最近不管和哪个行业的领军人物聊天，我都有一种感觉：人们“凝滞不动了”。他们看到通胀数十年来首次大规模回归，迫使各央行以上世纪80年代初以来最快的速度加息。他们明白，作为影响经济和金融行为的最重要因素，资金的价格发生这种突如其来的变化，标志着现在和以往是截然不同了。但他们并没有采取行动。长久以来习惯了“宽松货币”，当世界变得不一样，他们发现即使只是想一想那样的世界都很难做到。有一个词语是形容这种心理状态的：生涯规划恐惧症(zeteophobia)，也就是在需要做出改变人生道路的抉择时，却什么都不敢做。

很多人继续做着以前的事情，希望自己没准不用非得面对变化。抱着央行将再次出手救市的想法，投资者仍按着过去十年行之有效的路数，热衷于科技基金、私募股权和风险资本。政府仍在举债用于支出，房屋业主不肯卖掉房子，仿佛宽松货币很快就会回来。

但货币紧缩不是一个短暂的冲击。通胀的新标准将更接近于4%而不是2%，因此利率不会跌回零的水平。随着这个阶段徐徐展开，因为宽松货币而风生水起的大亨、企业、货币和国家将会跌跌撞撞，为新的赢家让出道来。有些东西将会改善。充斥着荒谬的数字货币和电视节目的时期将会过去。一个更具判断力的时代来临，这将塑造2023年的趋势。

一、美元见顶

102年来，美元一直是世界的主导货币，比之前五种主导货币（最早可追溯到15世纪，最近的是英镑）的平均称霸期限长了8年。衰落早该开始了。然而主流观点仍然认为，由于缺少真正的对手，不管是现在，还是在可预见的将来，美元都能保持主导地位。

长期居于主导地位的美元绝不是稳步上升的，而是在一个又一个的绵长周期里起起伏伏。两次较大的上升——一次始于上世纪70年代末，一次始于90年代中期——都持续了大约7年，然而到去年10月为止，它最近的一次上升持续了11年之久。按照一些标准衡量，现在美元堪称是历来最贵的。而在美元的拉抬下，纽约多年来首次登上世界“最贵”城市榜首（与新加坡并列第一）。

美元大约被高估了25%，这样的高估预示着走弱。美元去年10月开始下跌，拐点在比长期趋势值高出20%的位置，这与过去预示着会有多年下跌的平均拐点非常接近。今年美国经济增长速度和加息幅度预计都将小于其他主要国家。这些信号预示着美元将迎来进一步的下跌，美国人的全球购买力将会下降，而其他所有地方的人会有所增强。

二、“世界其他地区”的崛起

所谓的“世界其他地区”多年来一直生活在美国金融市场的阴影下，许多人认为，美国在这方面的主导地位将持续下去。毕竟，在过去一个世纪左右的时间里，美国一直是全球表现最好的市场，因此，许多人主张，为什么还要费力投资其他地方呢？

但任何活在今天的人会等待一个世纪后的回报吗？考虑一个更实际的时间跨度。自第二次世界大战以来，美国股市往往在某一个十年表现优于世界其他地区，然后在下一个十年落后于世界其他地区。上世纪50年代、70年代和21世纪头十年是投资美国以外的世界其他市场的大好时期。

在2010年代的繁荣时期，美国股市市值扩张，2021年达到全球股市市值总额的60%，比长期平均水平高出整整15%。而从其他的每一个方面来看，美国在全球的足迹都要小得多：企业利润不到全球的一半，经济产出占全球的四分之一，上市公司数量占全球的五分之一，人口仅占全球的4%。

随着美国股市估值相对于世界其他地区接近二战后的高点，坚持投资美国公司的投资者认为，美国不仅仅可以保持其地位，还可以提升其地位。这不是一个安全的假设，尤其是在宽松货币时代已经结束的情况下。根据一项估计，上个十年里美国企业盈利能力的增长有一半可以归因于较低的利息成本。诚然，之前在大多数国家都能获得宽松资金。但提高回报的金融工程成了美国人的专长。

三、关注不那么大的科技公司

美国市场繁荣的那几个十年往往与科技繁荣同时发生。上世纪90年代，以软件领域的IBM和互联网硬件领域的思科(Cisco)为首，一批美国企业跻身全球市值前十。但在某一个十年进入前十的公司很少能在下一个十年继续留在前十，而科技行业尤其容易受到颠覆。

在2010年代，领先的科技公司在移动互联网服务——购物、搜索、社交媒体——领域崛起，但这种模式正显示出枯竭的迹象。利润面临着来自大数定律、监管机构和竞争对手的压力。在截至2020年跻身全球市值前十的7家科技公司中，有三家已经掉出前十。两家是中国的阿里巴巴(Alibaba)和腾讯(Tencent)。还有一家是Meta，它跌出了前20。其他美国巨头的市值也在缩水，尽管它们暂且还留在前十。

信息时代的下一次演变正在来临，它将产生新的模式和赢家。一种可能性是：它们将应用数字技术来服务于行业——生物技术、医疗保健、制造业——而不是服务于个人消费者。

如果想象力被冻结，以至于难以想象一个不被当今这些大型科技公司主导的时代，那么紧缩货币时代的到来让高层的洗牌变得更有可能。宽松货币鼓励投资者冒险押注于昂贵但快速增长的股票——在过去10年，就是大型科技公司的股票。如今，这种不惜任何代价追求规模和增长的倾向正在消退。

四、钱变少，电视节目变好

能够无限制地获得廉价资本帮助推动了广泛称赞的“电视黄金时代”的到来。过去5年，大型流媒体服务在全球范围内对新内容的支出从不到900亿美元升至逾1400亿美元。新电视节目的数量爆炸性激增。

但就像宽松货币时代的大多数热门趋势一样，电视也被太多的钱宠坏了。黄金时代自污声名，产出的节目数量更多了，但质量更差了。Netflix电视剧的IMDb平均评分在2010年代中期达到峰值，为8.5分（满分10分），然后稳步下降至2022年的6.7分。表现平庸的节目越来越多，如何、以及在哪儿能挖到为数不多的精彩节目，成为餐桌上的主要话题。每出一部《白莲花度假村》(The White Lotus)和《德黑兰》(Tehran)这样的精品，就有几十部像《雪花山》(Snowflake Mountain)和《卡戴珊家族》(The Kardashians)这样的烂节目。

观众们在未来的一年里不会那么迷茫。近几个月来，大型流媒体服务已将重点转向盈利，而不是无论花多少钱都要获取新订户。据我认识的电视编剧和制片人说，大型流媒体服务正在减少预定的新节目，并对新节目和剧本提出了更高的标准。在新时代，很多情况下更少的钱可以带来更好的选择，这也是其中之一。

五、泡沫之后还有“余沫”

泡沫不一定一下子就破裂得干干净净；在市场下跌的过程中往往还会出现大幅的反弹——泡沫之后出现了“余沫”(echo bubble)。在许多著名的泡沫中，这样的反弹缓冲了下跌的势头，包括上世纪70年代的大宗商品泡沫和90年代末的互联网泡沫。

在后一个泡沫中，纳斯达克指数到2001年初已下跌近70%，但在当年年底之前，它两次展开了虚假的反弹。余沫看上去很大，科技股最高上涨了45%。但这是数学计算上的一种错觉。从那么低的底部反弹，科技股必须上涨250%才能重返之前达到的顶点，而在整个2001年里它不曾接近这样的高度。科技股最终于次年触底，并在那个十年余下的时间里一直萎靡不振。

在新冠疫情期间，市场多处都泛起了小泡沫，从小型股、包括特斯拉(Tesla)在内的清洁能源股、包括比特币在内的加密货币，到“特殊目的收购公司”(SPAC)，以及没有盈利但有大牌投资者支持的科技公司（比如Spotify、Lyft）。这些小泡沫已经出现了50%至75%的跌幅，但故事还没有结束。加密货币王者们和埃隆•马斯克(Elon Musk)的财运仍然在疯狂转动。

在泡沫的背后有着极其强大的心理因素。人们不肯轻易放弃导致泡沫滋生的思想。他们逢低买进，只有在信念一再受挫后他们才会放弃。2023年可能会出现更多的余沫，包括在上个十年里最受热捧的主题——美国和中国的大型科技股——也可能出现余沫。可别再次犯傻。接下来的大赢家将出现在其他领域。

六、日本归来

“日本崛起”——一个不可阻挡的超级大国即将诞生——的形象在全球的想象中曾经是那么根深蒂固，以至于直到1992年美国的总统竞选人保罗•桑格斯(Paul Tsongas)还宣称“冷战结束了，日本赢了”。

今天，如果说日本有什么形象的话，那就是老人和坏账，而不是超级大国。全球投资者几乎不会想到日本，而该国领导人正该这么期许。如果说如日中天的国家会被吹捧得天花乱坠，陷入危机的国家广招人嫌，那么，有希望取得成功的国家被大家漠视才好。

不声不响地，日本正在朝着好的方向转变。整个发达世界的劳动年龄人口即将转向负增长，而日本从30年前就出现了这一趋势。按债务与经济总量之比来衡量，其他发达经济体的私人债务平均而言比日本还繁重。

在上个十年的大部分时间里，日本家庭和企业都在削减债务负担，在紧缩货币时代，它们的日子大概不会像外界以为的那样艰难。企业的利润率保持稳步上升。用劳动者的生产率进行调整后，日本现在的劳动力成本比中国要低。

日本或许不会再给人以“崛起的超级大国”的印象，但它在2023年可能会相对好过。

七、“除中国以外的任何地方”

由于中国的劳动力成本持续上升，加上北京方面的政策方针从开放转向国家控制，据说，许多有意将生产外包的外国公司如今把目光投向了“除中国以外的任何地方”。在美国，人们在谈论制造业“回归国内”，或者搬到相邻的墨西哥，但迄今为止最大的赢家都在中国大陆的周边地区：越南、台湾、印度和韩国。

超过一半的在华美国企业表示，他们第一个会选的迁移地点将是亚洲的其他地区；不到四分之一的企业表示会回美国；不到五分之一的企业表示会搬去墨西哥或加拿大。做这些决定要考虑各种风险和成本，但亚洲除中国以外的地区有一个核心优势，那就是工资水平。

越南和印度工厂的平均月工资都不到300美元，大约是中国的一半，比墨西哥低了四分之一，和美国更是天差地别——美国工厂的平均月工资约为4200美元。难怪美国企业仍想在海外设厂，只是不想再在中国落脚。

八、正统回归

去年11月，巴西发生市场抛售，人们普遍将之归因于总统路易斯•伊纳西奥•卢拉•达席尔瓦(Luiz Inácio Lula da Silva)的大手笔支出计划，卢拉则将抛售者斥为“投机者，不严肃的人”。投资者继续抛售，迫使卢拉的助手收回他的一些言论。

2022年成为市场抛售目标的其他国家包括智利、哥伦比亚、埃及、加纳、巴基斯坦、匈牙利，甚至英国。它们的共同点是：高额的外部赤字和政府赤字，以及威胁要让赤字恶化的采取非正统做法的领导人。

抛售目标的选择是理性的，而不是意识形态的。市场抛售打击了卢拉等左翼民粹主义者，以及前英国首相利兹•特拉斯(Liz Truss)等保守派。特拉斯在此次危机中丢掉了工作。所有人都不得不在实质行动或言论上撤回之前的非正统做法。哥伦比亚财政部长承诺“不做任何疯狂的事情”。

随着货币收紧，市场对非正统的容忍度越来越低，其抛售目标名单也越来越长。去年约8个国家成为目标，与之相比，在2010年代市场只狠狠针对了少数几个国家：最引人注目的是希腊、土耳其和阿根廷。

自那以后，希腊削减了赤字和债务，重新成为全球市场上受欢迎的借款国，但土耳其和阿根廷却没有。预计2023年还会有更多这样的斗争。

九、政治上松口气

不发生的事情将影响2023年的政治情绪。今年是本世纪第一次没有七国集团(G7)国家举行全国大选。在20国集团(G20)的其他国家，也没有多少选举之争。如今选举带来的更多是分歧而不是团结，所以选举的暂停将带来一种放松。

在选举年，发达市场往往会落后于其他市场，但新兴市场往往会上涨，这或许是因为年轻国家的人们希望新领导人能够对经济增长产生更大的影响。由于今年没什么大型选举，聚光灯可能会更强地投在较小的选举上。其中有两场选举充满各种可能性。

在土耳其，总统雷杰普•塔伊普•埃尔多安(Recep Tayyip Erdoğan)在执政近20年后面临严峻挑战。埃尔多安是典型的一开始很强势，但后来迷失了方向的领导人，他现在可能是世界上在财政上最不正统的领导人，对他的国家的未来构成了长期威胁。

在尼日利亚，总统穆罕默杜•布哈里(Muhammadu Buhari)让人民的生活变得更糟。贫困加剧，腐败恶化。现在，由于任期限制，布哈里要下台了。在2月的选举中，四位主要竞争者中的任何一位当选都可能带来改善。最引人关注的是彼得•奥比(Peter Obi)，他是一个政治圈外人，有严肃的计划来清理尼日利亚的石油盗窃政权。如果少数几场选举就能产生新的改革家，那么政治上平静的这一年给人的感觉就更美好了。

十、蓝鸟

2000年代末，作家纳西姆•尼古拉斯•塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)让“黑天鹅”一词流行起来。黑天鹅理论原本是讲意外事件可能带来好的或坏的冲击，但在2008年全球金融危机期间黑天鹅成为负面冲击的代名词。从那时起，人们就一直在警惕黑天鹅。

现在，“好黑天鹅”的概念可能会以“蓝鸟”的形式回归——一种罕见的、不可预见的、能带来欢乐的事件。自2008年以来，地缘政治冲击和经济低迷持续存在，在紧缩货币时代可能会变得更糟。在无尽的担忧中，世界可能会将风险雷达转向可能带来宽慰的正面冲击。

下一只蓝鸟可能是：乌克兰的意外和平，这将立即降低能源和粮食成本；中美冷战解冻，这会促进全球贸易；一种新的数字技术重新提振生产率，从而帮助遏制通货膨胀。这些看上去或许都不太可能，但意外恰恰是蓝鸟的本质。

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