民营资本为何“逃离“证券业

证券业的洗牌不停歇。

12月16日，九鼎集团（430719.OC）宣布其向武汉开发投资有限公司等武汉国资平台出售旗下九州证券72.5%股权的计划已获得证监会批复；同日，涌金系旗下国金证券（600109.SH）也宣布成都国资旗下成都交子金融控股集团有限公司参与增发所获得的的股份也获得了监管核准。

这意味着，以上两家昔日的民营券商均将迎来地方国资的进一步驻足，然而这只是民营资本从证券业加速退潮的一个横切面。

据信风（ID：TradeWind01）注意到，2021年来已有包括天风、民生、新时代、国盛、网信、联储、国融等多家券商发生或正在酝酿重要股东乃至实控人的变更；这一过程中，不少民营股东纷纷离场甚至完全退出券商股东行列，转而由地方国资出面接盘。

如此趋势面前，一方面让往日证券公司作为持牌机构的高溢价和高估值出现了一定程度的缩水，甚至不少券商因无法找到“新主人”而遭遇了股份冻结；另一方面，民营资本早些年对证券牌照的投资热情也开始逐渐变的更加冷静。

与早年间证券业大整顿不同，在尚未出现整体性风险的当下，民营资本的集体“退潮”其实是多方面因素的共振的结果。

首先不少民营券商股东在经济压力上行、金融去杠杆等趋势下受困于自身资金压力或重组需求，不得已为纾困离场；

其次近年来由于证券市场景气度欠佳，加之证券行业竞争白热化趋势加深，经营压力也让更多民营中小券商的股东萌生退意。

再次，管理部门对证券业务的持续从严监管，让部分券商股东以证券业务方式获得关联方融资便利的难度进一步抬高，进而促进了该类不当股东的“出清”。

最后，《证券公司股权管理规定》（下称《股权规定》）的实施过渡期仅剩下不足两年，不符合股权管理要求的券商届时会被限制从事与资本金相关的更多高风险业务，而缺乏资金实力的民营股东与其苦守牌照降级，放手离场反而是更加理性的选择。

经过此次行业洗牌，证券行业有望朝着业务经营规范化、股权结构分散化、公司治理专业化、股东利益价值化的方向持续获得改善，而券商各项业务也将进一步回归证券行业本源发展。

民营券商“换主”浪潮

愈来愈多的券商正在发生重要股东乃至实控人的变更。

今年7月，昔日先锋系旗下的进入重整阶段的网信证券，也迎来了指南针（300803.SZ）的正式接手和增资；就在同月，国盛证券的母公司国盛金控（002670.SZ）也易主为江西省交通投资集团。

2022年4月，九鼎集团宣布向武汉金控出售旗下券商九州证券72.5%的控股权，而如今该笔交易已正式获得监管核准；而更早前的2021年，泛海系也将所持有的民生证券股权持续转让给地方国企。

据信风（ID：TradeWind01）观察，2021年来已有包括天风、民生、新时代、恒泰、国盛、网信、联储、国融等在内的多家券商已经出现或正在酝酿重要股东乃至控股股东变更。

部分券商的股东更换，源自于相关券商及股东出现风险后的接管重整，例如一度被监管层所接管的新时代、恒泰、国盛三家券商分别由诚通、金融街以及江西国资所入主。

亦有部分券商股东的出走，与自身遭遇的资金链困境有关。

今年7月，湖北国资旗下金控宏泰集团等主体接手天风证券股权背后，作为天风证券前股东的当代系之所以及时“抽身”，恰恰与其自身资金链困境的化解诉求有关；房地产出身的泛海系急于转让民生证券，显然也是自身受到地产调控政策的钳制所致。

民营股东一时间的纷纷离场，甚至影响了券商股权的场外价格估值。

“因为想卖券商股权、控制权的意向太多，但除了国资外，有能力做券商股东的资金却非常少，券商牌照从几年前的卖方市场迅速变成了一个买方市场。”一位熟悉金融牌照交易人士指出。

正因如此，一些券商股权转让的推进并不顺利。例如北京长安投资集团有限公司（下称长安投资）此前已和青岛国资敲定转让旗下的国融证券，最终却因定价过高而中途搁浅，由于债务及诉讼缠身，此番交易失败的长安投资所持有的国融证券全部股份遭到了司法冻结。

“其实还有更多（券商的）民营股东想离场，但是无奈于当下的有价无市，因为有能力且有意愿接券商股权的主体越来越少。”上述金融牌照交易人士称，“如果真的急于离场，那可能就会被交易对方使劲压价，而买方现在也恰恰看中了这一点。”

牌照价值“鸡肋化”

民营资本加速从券商股东阵容中撤退的重要原因，是券商牌照所形成的的股东价值相较过去更加的“鸡肋化”。

早些年前，坐拥一家证券牌照的民营股东可以获得诸多融资供能加持。据不完全统计，一家券商至少可以向股东或关联方提供股票质押、债券承销、私募债、非标资管、资产证券化等多种融资模式。

“比如某家券商的股东资金链比较紧，信用风险偏高，这个股东及其关联方用股票质押的方式从一般机构都融不到钱，但在自家控股的券商那就有可能，实质上让券商变相成为了股东的融资工具。”北京一家券商结构化融资人士指出，“还有一种典型就是券商承销了股东一方隐形关联方发行的私募债，再通过发行资管计划来认购这笔债，实质是‘自发自买’，这在过去并不鲜见。”

诸多融资便利优势叠加金融牌照稀缺性特征后，让券商的控制权一度出现较高的市场溢价。

但这种现象止步于近年来的券商股权管理重塑和分类监管，因为此后券商所能够提供的关联方融资空间遭到了极大化扼制。

根据证监会2019年7月发布及后来修订的《股权规定》，券商控股股东需满足诸多苛刻的财务指标。

例如想成为券商控股股东，不但其总资产、净资产须不低于500亿元和200亿元，还需要近三年在规模、收入、利润、市占率等指标上居于同行业前列。

以上要求显然是绝大多数民营资本难以企及的财务状态，而相关券商一旦在《股权规定》五年过渡期后未能完成股东资质整改，则将失去股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等在内的资本中介执业资质。

《股权规定》发布于2019年7月，大限之日距今已不足两年，留给民营券商股东们的时间显然已经不多了。

“如果不满足股东要求，券商相当于只剩下经纪、投行这些服务类的卖方服务业务，其为股东和关联方提供融资的价值被大大削减了。”北京一家券商非银金融分析师表示，“这意味着控股一家券商的成本大大提高，但最终收获的价值大打折扣，很多民营资本自然就不愿持牌了。”

对券商股东的严格监管，一定程度上也对业内炒牌、集牌等乱现起到了扼制坐拥。

“不少民营股东、资本集团此前收购证券牌照并挪为私用，积聚金融风险的同时，也加重了业内盲目炒牌、囤牌的风气，让券商控股权和股权之间出现严重的价格背离。”一位接近监管层的中字头券商人士表示，“这是对行业本源的一种偏离，本身也是从严监管的整治对象。”

“回归本源”之后

证券行业在股东层面的加速洗牌，有望让行业进一步回归证券业务本源。

“如果说之前一些年证券公司成为了股东为关联方提供资本化融资的工具，那么在股权管理要求进一步落地以及常态化从严监管后，证券公司的独立性将得到更好的保证。”上述中字头券商人士指出。“证券公司是中介机构，需要突出‘中性’这个特征，而不能通过业务、资金优势去偏袒股东或某一方。”

“这正是监管部门采取一系列整顿措施的目的之一，因为金融牌照具有外部性和涉众性，尽管牌照本身并不完全拒绝社会资本进入，但进入的前提是要保证合规和最基本的股东善意，而不能让金融牌照成为股东牟利的工具。”该人士称。

不过当民营资本离场后，一些新入围的央企、地方国资摘得证券牌照的目的似乎并不单纯。

据信风（ID：TradeWind01）了解，部分地方国资对于收购证券牌照的乐此不疲，不止是出于对证券行业的看好以及与自身的协同效应，还有部分动机指向了机械的“集牌照”组建金控集团，进而基于《金融控股公司监督管理试行办法》来申报金控牌照；截至目前，已有山东、陕西、湖北、广东、湖南、浙江、江苏、安徽等多地明确提出组建金控集团。

“因为混业金融在金控机制安排下被明确了，这是不少地方上关注的机会。”华东一位地方国资人士表示，“而如果想申请金控牌照，那么首先先要把牌照组建起来，把省或者市一级的‘坑位’站住。”

但当更多国资成为券商“新主人”后，对证券行业的影响是否又会走向另一个反面，也被市场所担忧。

“民营股东的时候可能会存在更多不规范、擦边球的问题，但如果国资股东持股比例较高，是不是也会出现效率低下、业务僵化等问题，尤其是在证券行业竞争如此剧烈的当前。”“如果这些成为券商新股东的国资没办法在业务、经营上有所突破，可能又会让行业陷入‘一放就乱、一收就死’的怪圈。”

在业内看来，证券行业要解决以上问题仍然要朝着股权混合化、治理专业化的方向迈进。

“其实这一轮洗牌并不是证券行业对民营资本的‘送客’，而是摆正股东定位和券商的性质定位。”上述中字头券商人士称，“行业的发展方向会渐渐模糊掉国资还是民资的概念，重要的是公司治理能否更专业，并引入更优秀的团队来主导业务和创新。”