房地产市场最终很可能将度过难关(图)
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放眼全球,拥有房地产都被视为财富长久保值增值的良好方式。在中国,对房地产的钟爱尤其根深蒂固——由于境内市场可选投资方式不多,住房资产在城市家庭财富中的占比高达70%(截至2019年)。
在中国,私人拥有住房是从2000年代初才开始出现。房地产市场享受了长达二十年的迅猛增长时期。但这种蓬勃发展也带来了一些后果:杠杆过高、投机行为、财富差距加剧、经济高度依赖这个周期性的产业。
近期有关中国房地产市场困局的报道,都与上述问题以及中国政府整顿该行业的措施直接相关。
随着经济受到疫情带来的不利影响,投资者越来越担心金融体系面临的挑战。这些风险不容小觑,但随着经济起起伏伏温和复苏,房地产市场最终很可能将度过难关。
本轮下行周期有所不同
房地产市场的下行周期在中国并不鲜见——似乎每隔三四年都会出现。不过,于2018年中期开始的本轮周期在范围、持续时间以及政策响应的性质上都有所不同。
在以往的周期中,继中国政府放松政策以缓解其他经济领域的压力后(通常是刺激建筑活动),住房需求往往会上升并带动房地产繁荣。随后,决策者为火热的房价降温,而一旦市场呈现下行趋势,则会开始调节流动性以促进销售。
多年来,经济对房地产的依赖不断加深,以致人们普遍认为规模高达60万亿美元的房地产市场“太大而不能倒”。毕竟,目前房地产活动对GDP的贡献高达25–30%,至少20个大中型城市地方政府的卖地收入超过其税收收入,同时四分之一的城市就业与房地产有关。
经过2014-2016年的上行周期后,决策者在2018年开始实施去杠杆为市场降温,仅在疫情爆发的最严重时期暂时停顿。2020年,政府推出更为严厉的“三道红线”政策,这与之前的降温策略显著不同:该政策通过堵住房企绕过调控措施的漏洞,以限制债务无序扩张。
在此严格的政策立场下,对于房价持续上涨的观念正在改变,但在经济受到疫情冲击的背景下,这使得房地产行业出现一系列事件,困局持续加重。
拖累增长,但尚不构成资产负债表危机
由于融资渠道关闭,销售又受到疫情相关出行控制的冲击,一些大型开发商停止了债券的还本付息,这使得过去12个月中国高收益美元债券的违约率达到创纪录的65%。一些缺乏现金的开发商还停止了预售项目的建设。针对这一情况,部分购房者要求暂停偿还按揭贷款,在高峰时期,停贷风波涉及数个低线城市中的300多个烂尾项目。
与此同时,住房销售也大幅下滑。全国100强开发商的住房销售额继7月份同比下降超过40%之后,8月份同比再下降30%。建设活动也因此急剧下行,7月份新开工数同比下降45%,回到2010年以前的水平。
为防止问题加剧,政府出台了多项措施,包括下调按揭贷款利率、放松开发商融资限制等,以确保项目交付。这些措施似乎缓解了业主的顾虑。毕竟,由于首付比例高达40–50%(美国仅为10%),放弃已购住房对于中国中产阶级而言绝非易事。
鉴于停贷金额仅占整个按揭市场规模的极小比例(按照我们的最不利情景估计,涉及的贷款不到按揭贷款总余额的2%),而且银行系统的资本十分充足(在核心一级资本(CET1)之外拥有大约10万亿元人民币的风险缓冲),因此系统性金融风险也得以减轻。
不过,尽管中国能够避免资产负债表危机,但由于没有统一的房地产纾困方案,加上经济反弹力度不如预期,对房地产市场的信心下滑仍然难以修复。
从中国寻找机会
中国致力于使经济更具韧性和效率之际,政府仍坚持“房住不炒”的立场。由于发生重大战略转向的可能性不大,投资者应避开中国房地产相关债券和股票。
由于经济复苏力度不及预期,中国股市整体上也表现乏力。尽管如此,在可望受益于政策支持以及盈利强韧的板块仍存在自下而上的机会。
这包括电动汽车供应链、可再生能源运营商和国内消费品等领域的企业,尤其是符合中国产业升级雄心和“双循环”战略的公司。此外,中国的头部科技公司最近也传来利好消息,包括随着成本效率的提高,企业盈利意外好于预期,以及中美两国就中概股审计监管合作达成协议等。
中国的房地产故事正在发生改变,但未必会终结。城镇化、需求升级和收入增加都意味着长期而言会呈现进一步的根本性增长。与此同时,投资者应关注政府着力推动的领域。
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