日本央行不相信黑天鹅

日本央行于21日公布7月利率决议表示，将基准利率维持在历史低点-0.1%，并将10年期国债收益率目标维持在0%附近，符合市场预期。

在经济活动和价格展望中，日本央行预计2022财年GDP增速为2.4%，低于4月预期的2.9%，但上调了2023、2024财年的GDP。同时将2022财年的核心CPI预期从此前预期的1.9%调升至2.3%。

日本央行在展望中表示，日本经济将面临下行压力，但随着收入到支出的良性循环逐渐加强，经济还将继续以高于潜在经济增长率的速度增长。

CPI的增速可能会在今年年底前上升，但此后能源价格上涨的贡献减弱后，CPI增幅将放缓。产出缺口改善、中长期通胀预期和工资增长上升的背景下，核心CPI将温和上升。

日本经济仍存在极高的不确定性。经济活动风险偏下行，价格风险偏上行。

于是在这样的背景下，日本央行选择继续坚守扩张的货币政策和收益率曲线控制（YCC）的底线。

01

疫后复苏“绩差生”

在这一轮疫后经济复苏中，日本无疑属于绩差生。这一点我们可以通过对比美、日经济中三驾马车来一探大概。从实际GDP的增长来看，美国经济已经修复了疫情缺口，并恢复到了之前增长的增速路径上。但是日本经济，甚至还没有修复疫情的缺口。

首先，私人消费仅修复了65%。经济增长的三驾马车中，私人消费占日本经济的55%左右。由于2019年日本上调消费税之后遭遇疫情反复，造成日本国内消费复苏尤为缓慢。2021年日本因疫情实施的紧急状态总时长超过200天。导致一三季度日本经济陷入负增长。四季度紧急状态全面解除后，日本个人消费环比仅增长2.7%，与期待的报复式增长有很大距离。

与此同时，工薪家庭的平均储蓄率却连续两年高企，消费信心低迷。截至今年一季度，日本消费较疫情前，缺口仅修复了65%左右。

其次，私人设备投资也是复苏的薄弱环节。疫情、供应链中断、成本上升和用工问题导致私人设备投资疲弱，日本的工业生产和产能利用率自去年下半年逐步陷入停滞。距离疫情前的生产投资水平也存在较大的缺口。

相对而言较好的是出口。由于发达经济体明显复苏，海外需求增长对日本出口形成极大利好。货物出口增速逼近20%。对日本的经济起到了拉动作用。

但是横向比较韩国中国等出口水平，日本出口量仅恢复至疫情前水平，而韩国出口贡献比疫情前水平大增了13%。

在这么疲软的经济答卷面前，日本央行保持宽松的货币政策无可厚非。

02

要维持宽松，关键是通胀会不会大幅超标

问题是尽管日本经济相对疲软，但是受到全球通胀和加息的浪潮的推动，日本的通胀和利率同样面临上行压力。为了刺激经济增长，日本央行维持收益率曲线控制(YCC)目标的难度也变得越来越大。

理论上，只要日本央行愿意，他能印的子弹是无穷的。但实际上，无限量购买的背后同样存在约束。这个约束就是通胀。

一旦通胀持续或大幅超过目标，日本央行将最终不得不踩刹车，届时便是的YCC目标瓦解之时。这也会导致日本的国债市场出现非常巨大的波动。

而实际上，随着全球通胀压力的传导、日元创纪录的贬值叠加日本国内宽松政策被动加速，日本的通胀水平已经在加速抬升。

5月CPI同比增长2.5%，核心CPI增长2.1%，已经达到目标值水平。日本央行在展望中表示，“日本央行将继续实施收益率曲线控制（YCC），目标是实现2%的物价稳定，只要维持这一目标是必要的，央行将继续扩大基础货币，直到观察到CPI（所有项目不含生鲜食品）同比增速超过2%，并稳定保持在2%的目标上方。”

因此，想要维持宽松和YCC，关键便在于通胀会不会大幅、持续超过央行的目标值水平。

根据华尔街见闻预测，按照当前的能源、食品价格，日本整体的CPI今年下半年将有4个月会超过3%。至明年二季度前，核心CPI将有9个月的时间位于2%之上（央行目标值水平），但峰值可能不会高于2.5%（如果能源食品价格不继续恶化，而随着年末欧美经济出现衰退也会抑制大宗商品价格）。

如果是这样的情况，那么如何定义“稳定保持在目标上方”，保持的时长到底是多少？偏高的范围又是多少？这都给了日本央行不迫切加息的余地。如果以6个月为观察窗口，那么9月的议息会将是下一个时间窗口。但是这很大程度上依然取决于日本经济的复苏情况。在经济没有显著变强，而通胀小幅徘徊在目标上方这样可加可不加的情况下，日本央行大概率会延续安倍经济学的宽松框架，继续与全球央行货币紧缩的道路背道而驰。

也许日本政府在是否继续扩张性的财政政策方面还有所争论。但失去动能的三十年和安倍经济学的三支箭，已经让日本央行在扩张性的货币政策方面早已没有分歧。

日本央行只相信白鸽，不相信黑天鹅。