大幅贬值后，欧元走向何方？（图）

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自08年接近历史高点来，欧元兑美元持续下行，美元强势和欧元弱势是问题的一体两面；即便欧元中期回暖，难以根本性改变其长期颓势。

近期欧元加速贬值引发全球资本市场关注。7月12-14日，欧元兑美元数次在盘中触及1.0关口、最低达到0.99525，20年来首次跌破平价线。毫无疑问，本轮欧元下跌的直接原因是对欧元区经济前景的三重担忧: 欧元区经济始终未能恢复至疫前水平；加息进程明显滞后于美国、欧美利差持续上升；俄乌冲突的全方位冲击，推高欧元区能源价格以及前所未有的滞涨到深度衰退的困局。

实际上，自2008年接近1.6的历史高点以来，欧元兑美元汇率持续处于下行趋势，其背后的深层次原因同样不同忽视。例如，欧元区统一货币与各国独立财政政策之间的机制性缺陷始终未能解决；欧元区政治主张也缺乏连贯性、统一性、稳定性，主要国家领导人更迭频繁；制定非常激进的“碳中和”、《通用数据保护条例》（GDPR）等目标，一定程度上导致了欧洲公司在全球竞争中处于不利条件。

在笔者看来，短期内欧元能否反转仍取决于俄乌冲突的结局和美欧货币政策的不同走势，但即便短期条件有所改观，欧元区的诸多内部矛盾依旧难以调和，欧元中长期前景也难言乐观。

本次欧元急跌三大直接原因

同美国相比，疫后欧元区的经济复苏强度相对较弱，欧央行在推动货币政策转向、实施加息方面也明显滞后。俄乌冲突不仅全方位冲击了欧元区经济，能源断供更直接引爆了本不严重的欧洲通胀，使得欧央行越发捉襟见肘。上述情况下，本轮欧元急跌在本质上是对欧元滞胀局面恶化和欧美利差持续扩大的反映。

第一，在俄乌冲突的全方位冲击下，欧洲滞胀困境令人担忧。一是能源安全面临空前风险，近期北溪1号暂停对德国供气、天然气储量严重不足，挪威能源工人也在推动罢工。二是对俄制裁措施已遭到反噬，能源和粮食短缺大幅推升欧元区通胀，6月CPI同比达到8.6%、创历史新高。三是工业生产遭受打击，近几月欧元区工业产值同比负增长、主要经济体PMI同步显著下行；由于俄罗斯天然气供应减少，德国化工巨头巴斯夫正计划关停位于路德维希港的最大化工厂。四是高通胀严重打击消费者信心，德法等主要经济体消费者信心指数大幅下滑。

第二，更加值得关注的是贸易逆差。疫情之前，德国常年保持每月190亿至210亿欧元的顺差；但德国联邦统计局最新数据显示，该国5月出口额同比增长11.7%至1258亿欧元，进口额同比增长27.8%至1267亿欧元，自1991年以来首次录得逆差。俄乌冲突导致对俄贸易大部分中断、能源价格上涨成为德国贸易逆差的主因。数据显示，该国以能源类产品为主的进口增幅在过去六个月之内连续保持在出口增幅的两倍以上。事实上，贸易收支恶化并不仅仅发生在德国，今年以来整个欧元区贸易表现都在下滑，包括英国、法国、意大利在内的主要欧元区工业国均处于贸易逆差扩大的困境。

第三，欧央行加息依旧困难，美欧利差大幅上升也是欧元下跌的关键推动因素之一。面对俄乌冲突导致的衰退预期和通胀压力，欧央行内部针对何时首次加息仍有较大争论，年初至今始终按兵不动、未跟随美联储加息。但与此同时，6月美国通胀超预期飙升至9.1%，倒逼美联储采取更加激进的紧缩操作；从6月CPI数据发布后的市场预期来看，7月大幅加息已成定局、甚至可能一次性加息100个基点。如此一来，美欧利差大幅升高，进一步引发了欧洲资金转至美元资产。

欧元下跌更深层次的根源

回顾历史来看，近期欧元急跌并非一时表现不佳，欧元兑美元回归平价显然也有其更深层次根源。

08年全球金融危机成为欧元走势的转折点。1999年欧元正式诞生，作为记账和转账货币在11个欧盟成员国启动；2002年7月欧元成为欧元区唯一合法货币，当时欧元兑美元接近平价；2002年末欧元与欧元区成员国货币并存期结束，成员国本国货币全面退出流通领域，欧元在促进欧洲经济一体化方面被寄予厚望，也被认为是最有可能挑战美元国际储备货币地位的货币，自此开启升值通道。笔者2003-06年在欧央行任职期间，见证了欧元的黄金期，至2008年金融危机之前，欧元对美元一度达到1.6的历史高点。

但从美国爆发次贷危机至今的14年间欧元则彻底步入下行周期，兑美元汇率不断下行，至今已回归2002年的原点，同期美元走势则截然相反。笔者在2008年的文章中就曾判断2009年美元将会出现反转，从2009年美元指数最低点74.2算起，本轮美元强势周期至今已长达13年，时间长度显著超过了此前几轮强势周期，也创了记录。

在笔者看来，美元强势和欧元弱势可以看作问题的一体两面，除美国自身货币政策和基本面原因之外，欧元区长期存在的种种深层次矛盾，是导致欧元持续走弱的主要原因。

第一，多年来欧元区统一货币与各国独立政治体系尤其是财政政策之间的机制性缺陷始终未能解决。从体制上来看，欧元区的特殊性在于其仅为货币同盟而非财政同盟，这一矛盾曾在2011—2012年欧债危机最严重的时刻充分体现，近年来欧元区各国围绕难民负担、部分成员国财政紧缩等问题的激烈博弈也根源于此。俄乌冲突之下，上述问题风险暴露的风险正在显著加大，部分南欧经济体（意大利、希腊、西班牙）财政脆弱性上升，欧元区整体金融系统不稳定的担忧情绪已开始发酵。

第二，政治战略缺乏统一性、连贯性、稳定性，尤其主要成员国领导人更迭频繁。2016年英国脱欧对其政策监管、金融、贸易、人口流动、航运、社会安全等诸多方面造成冲击，欧洲经济一体化也遭受重大打击，无疑是一个双输局面。俄乌冲突以来欧洲政局动荡，先是英国首相约翰逊被迫辞职，德国总理舒尔茨、法国总统马克龙也深陷政策风波，意大利总理德拉吉因国内政治分歧辞职等进一步引发市场对欧洲政治不稳定的担忧，正推高金融市场风险溢价。

第三，执着于“政治正确”使欧洲企业在全球经济竞争中处于劣势。例如，近年来从欧元区各国重视环保问题越来越成为一种“政治正确”，但俄乌冲突以来，能源问题已成为制约欧洲经济发展的最大因素，作为“绿色进程急先锋”的德国，已开始重启煤炭发电，一度被质疑将放弃既定的2035“碳中和”目标。再比如，GDPR实施以来，过于严格的数据隐私保护增加了欧洲企业运营成本、降低了商业活力、影响到创新热情，一定程度上导致了欧洲同中美在数字经济和科技领域竞争的落后。2021年全球科技企业市值前50强榜单中，美国企业占据了三分之二，中国占据了另外三分之一，却并未看到一家欧洲企业。

欧元前景难言乐观

综合上述分析，笔者对于欧元的前景，无论是短期，还是中长期，均持谨慎的看法。短期而言，欧元能否反弹取决于俄乌冲突的结局和美欧货币政策的相对走势。但年内美联储更激进加息几成定局，俄乌冲突和欧美对俄制裁仍在持续升级，地缘政治冲突有长期化发展的风险。欧元区经济衰退的概率正在快速上升，欧盟近期已大幅下调未来增长预期，德国五家顶级智库最新预测显示，如欧盟对俄罗斯能源实施全面禁运，2022年GDP增速将放缓至1.9%，随后在2023年陷入严重衰退。上述情况下，近期欧元兑美元汇率仍有进一步走弱的可能。

中长期来看，剧烈波动的全球政治经济局势之下，不能排除今年底或明年初俄乌局势缓和、美联储面对经济“硬着陆”放弃紧缩货币政策的可能，这些可能会使欧元有个明显的反弹。但即便如此，上文所述的欧元区诸多中长期内部矛盾依旧难以避免，即便欧元中期回暖，也难以根本性改变其长期颓势。

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