稳健严谨的“成长捕手”钱亚风云：没有什么投资可以躺赢一辈子

在所有“小而美”的成长股选手中，钱亚风云是比较特别的一位。

他为人低调稳健，却实力不俗。近几年出色的业绩表现让他脱颖而出，成为中银基金具有代表性的中生代基金经理之一。

以钱亚风云的代表基金中银战略新兴产业A为例，该基金最近1年、2年、3年和5年的同类排名都处于前1/4，把时间周期拉长到过去五年，排名更是达到同类型8/122，即前7%。自2015年成立以来，在钱亚风云管理的6年时间里，该基金的年几何平均收益率达到了23.43%。(同类排名为股票基金-标准股票型基金-标准股票型基金（A类），数据来源：银河证券，截至2021.10.29)

他偏好均衡，通过分散投资来控制回撤，不拿投资人的钱赌单一赛道。

这也意味着他有能力在全行业挑选成长性较好的股票，要做到这一点，至少得足够勤奋，不安于一隅，善于拓展能力圈。

从2016-2017年重仓食品饮料、家电、金融，到2019年精准买入医药、新能源，再到今年二季度果断砍掉部分消费、医药，全力拥抱新能源，钱亚风云几乎把握住了每一次主流赛道的切换。

入行十二年，经历两轮熊市，钱亚风云认为，盈利增长才是决定股票涨跌的决定性因素。

在日臻成熟的投资框架下，他希望寻找未来2-3年成长性好、兼顾估值性价比的标的，尽量做到长期持有，滚动调整。

他认为，一个人真正的认知范围可能只有2-3年，这是从技术创新到产品放量周期所需要的时间。

“有太多案例证明，渗透率提升持续2-3年之后，就会出现竞争格局变化。”格局一变，很多机会将不再诱人。

从投资风格上，钱亚风云偏右侧，但不会浪费时间成本。相比于“0-1”阶段的“赌博式投资”，他更喜欢在“1-N”的企业生命周期中寻找确定性更强的机会。

“重要的是不犯错，我们这一行经不起太多犯错。”只有当“故事”落到财报和业绩上，才是扣动扳机的最佳时刻。

在他眼中，没有任何一笔投资是可以躺赢的。一旦出现更好的目标，或者嗅到危险的信号，他会毫不犹豫的卖掉。

“即便是好东西，也会随时间的变化而变化，我们只能享受它当中的某一段。”

这与其骨子里的风险意识密不可分。他说自己是一个性格谨慎的人，出手前先做好最坏的打算，谋定而后动。

这种谨慎的性格让他在今年二季度几乎清仓了医药。对于一只从2019年年初就将医药作为第一大持仓的基金来说，这是一次快速而决然的转身。

他看到了医药背后的政策风险，对于“基本盘”的消费，也因为景气度下滑做了同样的选择。

即便是看好“碳中和”的行业景气度，钱亚风云仍然对新能源的短期风险有清醒的认识。

他说，所有高成长行业的发展都不会一帆风顺。现在新能源车渗透率提升速度非常之快，但是与之相伴的是产业链各个环节产能快速扩张。如果需求增速出现阶段性放缓的情况，产业链各环节价格都有松动的可能，届时盈利预期就会发生逆转。

绝对的估值高低不是他判断“性价比”的标准，盈利风险和预期反转才是。

在个股的选择上，他并不会迷信景气度，是否具备核心竞争力是判断“好公司”的关键因素。

如何在成长性和估值之间做平衡，对每个基金经理都是一个考验，钱亚风云的选择是，如果找不到更好的标的，高估值并非不能忍受。

“有时候市场的热情会比你想象的更大。”

但很明显，他清楚自己对估值的忍受上限在哪里，如果估值跟成长性不匹配，再贵的好东西也只是“烫手的山芋"。

当市场的走势与预期出现偏差，宁可后退一步，也不会硬扛。“不要在一条道上走到黑，要尽量避免把自己暴露在未知的风险中。”

对持有人来说，这种灵活变通非常可贵，它规避了基金净值的巨幅震荡，优化了持有体验。

无论市场风格短期内如何快速切换，他说只赚自己该赚的钱。初出茅庐时曾吃过“追涨杀跌”的亏，现在已经不会再被市场牵着鼻子走。

因此，即便错过今年周期股的大行情，组合业绩依然优秀。

他的投资框架是如何形成的？怎么挑选具有成长性的标的？未来有哪些看好的方向？华尔街见闻最近与钱亚风云进行了一次深度访谈，以下是访谈全部内容：

熊市入场，六年时间蜕变

华尔街见闻：当基金经理的六年时间里，你的投资框架有没有出现大的变化？

钱亚风云：刚开始管钱的时候，我对行业的覆盖度比较有限，但随着时间的推移，对市场有了全方位的认知，逐渐可以在全市场挑选有性价比的行业和个股，尽量做一些分散化投资。

这跟最初自下而上的个股研究方法还是有比较大差异的，现在的投资框架从2019、2020年开始陆续完善，我现在会基于组合进行体系性、综合性的通盘考虑。

华尔街见闻：我们注意到2016年的时候，你的组合的换手率还比较高，大概在6~7倍，现在基本稳定在1倍左右，这中间有什么投资思路上的转变吗？

钱亚风云：我们一直是认为股价的短期影响因素非常多，如果想在短期因素上做判断，需要强大的市场敏感度和认知能力，不是说这种方法不能做好，只是对我个人来说是有难度的。

从2015年7月开始管组合到2016年年初，市场波动非常大，由于经验不足、认知还不到位，我经常基于短期因素做短平快的选择，导致交易比较频繁，后来我意识到不能再这样下去，一直随波逐流是做不出超额收益的。

所以2016年初开始，我摒弃了原先的交易行为和方式，开始思考我们究竟应该赚什么钱，怎么赚钱，怎样不把赚到的钱又亏回去。

复盘大部分个股上涨和下跌过程可以发现，最常见的影响因素还是业绩驱动，之后我开始寻找未来两三年里，业绩能够实现高增长的个股。

在我逐渐可以做到这一点，并且真的去持有两年的时候，换手率自然就降下来了。

寻找2-3年回报率较高的标的

华尔街见闻：能谈一下你现在的投资框架吗？

钱亚风云：我目前的投资框架归纳起来就是，一定要着眼于未来2-3年成长速度较快、并有一定估值性价比的标的，整个组合也并非不一成不变，对于性价比不高的个股及时剔除，新出现的方向和标的会考虑纳入。在更新换代的过程中，组合会逐渐走出比较好的收益。

持股周期上，我们也尽量往2-3年上靠，但如果出现超涨，即估值跟成长性不匹配，我们会考虑在高位做一些减持，替换新的个股和方向，揉合成一个始终处于有成长动能、估值又比较合理的状态。

华尔街见闻：为什么是2-3年这个时间段？

钱亚风云：一方面，你真正的认知范围可能只有2-3年，虽然长期也会有一些想象和展望，但现阶段能看到的是，这个产品处在一个放量周期，这种放量只能保证2-3年的快速增长，而且这个过程还需要不断验证，每次看两三年才可以循环看下去。

我们看过很多案例，渗透率提升的周期持续2-3年之后，就会出现竞争格局变化，届时可能就没有那么高的性价比了。

华尔街见闻：你会对这2-3年的股价有一个预期目标吗？

钱亚风云：我们希望组合能努力达到20%多的复合收益率。想达到这个水平，个股的潜在回报率就得比这个要略高一些。

华尔街见闻：你在这个过程当中会去判断行业的景气度吗？

钱亚风云：景气度是一定会看的。我们做研究比较忌讳的是“只见树木，不见森林”，只有行业的发展趋势在，个股的成长确定性才会更强。

一定是先判断行业的成长性和景气度，再往下看个股，它是否处在整个产业链中有竞争力的环节？它本身是否具备独特的竞争优势？在景气度发生变化且前期股价反应比较充分的时候，我们会做出相应的减持操作。

华尔街见闻：看行业景气度时会关注哪些指标？

钱亚风云：在不同时间区间以及经济所处的不同状态中，高景气行业是不一样的。

2000年到2007年这一轮牛市，房地产整个产业链毫无疑问都是高成长行业，宏观逻辑是人均住房的面积很低、城镇化渗透率快速提升。

到了2012年到2015年，服务、消费、传媒崛起，这时的宏观逻辑是人对精神文明的消费需求在随着收入的提高不断提升。

现在“碳中和”大背景下，以新能源车、光伏为代表的行业逻辑可以看5年、10年的。有了这样一个长逻辑，目前渗透率又比较低，我们可以合理假设渗透率会继续往上提升。

当然所有的高成长行业也不是一帆风顺的，当中会经历各种挫折，可能是政策变动导致的，可能是供需错配导致的，但大方向肯定是不断往上。

估值的艺术

华尔街见闻：从你的投研经历上来看，跨越的行业比较多，你是怎么拓展能力圈的？

钱亚风云：对股价的涨跌来说，背后不论是什么行业，它潜在的驱动因子可能是类似的，说到底就是要判断公司能否实现高增长。

消费的高增长可能是受益于经济景气度，对医药来说，产品创新是一个比较重要的因素,比如一项独特技术的出现，会推动先进产品对落后产品的替代，它自然也会进入到产品驱动的业绩增长通道中，这些背后的逻辑是比较类似的。

科技也是如此，它最终都要落实到消费者身上，落地到产品和业绩上，这些都是可以用同一套逻辑来理解。

华尔街见闻：你一开始还提到了性价比，也就是估值的问题，很多人说估值是一件特别艺术的事情，你怎么判断估值高还是低？

钱亚风云：不同商业模式匹配的估值模型不太一样，有些公司没有盈利，但一直维持高估值，因为为了积累护城河，它不想把盈利快速释放出来。比较典型案例的就是多年前的亚马逊，它常年维持在几百倍的市盈率，也没有妨碍股价持续上涨。

对于估值来说，它一定是一个艺术。对于A股，大部分都是盈利的公司，纯粹的互联网模式比较少，所以比较典型还是看PEG，也就是判断增速和估值是否匹配。

另一个角度是看终局，特别是行业发生技术变革的时候，比如公司推出了一个新产品，我们需要想一想这个市场可能有多大，潜在市场份额有多少，潜在的收入和利润怎么样，然后在合理估值情况下，思考潜在的终局估值市值是多少。

再结合现在的市值，算一算涨幅空间，如果算下来现在的市值已经远远大于终局估值，就贵了，这也是一个比较常见的判断方法。但这种终局判断只能作为大致的衡量标准，更重要的还是企业真实的成长情况与每年财务报表上的数据。

在我的习惯中，我更多还是看成长性和估值的匹配度。

华尔街见闻：如果成长性和估值中间出现矛盾的话，你怎么抉择？

钱亚风云：一般来说，如果估值偏高就应该降一降仓位，但从历史经验上来看，这种操作很可能导致卖飞，因为市场的热情可能比想象的要大很多，当市场找不到更有景气度的标的时，大家会紧密抱团，这个问题的本质是如何理解“你想赚什么钱”这个问题。

对于一个严格要求绝对收益的投资人来说，完全可以选择放弃后面超出合理认知范围的估值上涨。但如果更偏向相对收益，可能还得思考一下，因为有时候市场和个股的反转不是因为估值高，而是景气度出了问题。

如何在这两者之间做一个权衡，是每个投资人都要面临的挑战。对我来说，如果能在当下寻找到更好的、更有估值性价比的标的，我就选择换，因为新标的风险更小，上涨空间可能更大，组合风险收益比是提高的。

但如果我挑不到这样的标的，作为一个偏相对收益的组合的投资人，对估值还是要有一定忍耐度。

成长性是第一位，好公司可以穿越周期

华尔街见闻：假如公司治理还不错，但整个行业景气度是往下走的，这类公司你是怎么看的？

钱亚风云：公司治理结构一直是我们非常看重的因素。我一直觉得，一家公司想在几年内表现优异，只要有一个好的产品或产品组合就可以，但如果想几十年保持领先，一定要有良好的治理结构。

但治理结构是属于长期维度的问题，如果当下的景气度明确往下走，我不可能用长期的好来换一个短期的差，我思考的是最近两三年的景气度问题，我们把两三年成长性好、景气度高的标的纳入组合，这样的潜在回报可能才是最高的。

华尔街见闻：除了公司治理，你还会看重其他哪些方面？

钱亚风云：在选股时，我们会从几个角度来评估个股，一是成长空间和成长效率，二是竞争格局，三是治理结构，最后是估值情况。

我们非常重视产品独特的竞争优势，不会单纯因为行业景气度较好而买一些质量一般的标的。

我们看一家公司，会试图挖掘它与众不同的核心竞争力，这种竞争力可能是长久积累的品牌口碑带来的，可能是技术领先带来的，亦或是低成本优势带来的。

在买入的时候，我们希望能看清楚增长动能在哪里，也许是新产品放量，带动公司进入高速增长的快车道，也可能是整个行业都在飞速向前发展，公司搭上了行业大发展的顺风车。

在挑选公司的时候，我会特别留意这其中的区别。牛市中大家都会涨，但在一轮下跌行情中，缺乏这些稀缺品质的公司，它怎么涨上来的就会怎么跌回去，它无法经历周期波动的考验。而基于上述因子挑选出来的公司，往往能穿越周期，虽然泥沙俱下时也会跌，但在下一轮市场行情修复时，它会创出新高。

华尔街见闻：但要找到一家各方面都完美的公司是很难的，产品的竞争力也好，公司管理层也好，商业模式和竞争壁垒也好，这些因素中间你会更看重哪一方面？

钱亚风云：如果只是看两三年或者三五年，首先要关注的就是产品力的问题，产品背后体现的是竞争优势。

如果持仓周期更长，就得关注公司治理结构。但就算现在治理结构非常好，未来也存在变数。对于外部竞争环境，即便现在技术领先，但随着技术不断扩散，越来越多模仿者出现，内部人才被挖角，甜蜜的周期都不会长久存在。

我们一直都处在动态变化的环境中，去挑选当下相对更好的标的，永远没有十全十美的公司。我不觉得可以持有什么东西躺赢一辈子，我们永远是在当下复杂的竞争环境中，挑选出相比其他选择更好的东西。

但也要清醒认识到，这些东西都在随时间的变化而变化，我们只能享受它当中的某一段。当变化发生了的时候，你应该毫不犹豫卖掉它。

华尔街见闻：有的基金经理可能看ROE或者自由现金流这些指标。对你来说，在看公司财报的时候，会比较重视哪一些指标？

钱亚风云：我在2016-2019年对这些指标看的比较重，但是2020年之后，我把这些因子的权重降了一些。

因为我发现当一个成长性比较好的细分领域出现时，很多公司都处在早期阶段，虽然成长性非常强，但存在各种各样的潜在问题，财务指标基本都是不完美的。所以在我现在的投资框架里，会把成长性放在第一位。

华尔街见闻：在企业的成长周期中，你会更看重0-1阶段还是1-N阶段？

钱亚风云：我希望我的认知发生在0-1阶段，但投资发生在1-N阶段，因为0-1阶段公司夭折的概率非常大。投资不仅关乎赔率还关乎胜率。2015年很多公司爱讲故事，每个听上去都振奋人心，但能兑现的微乎其微，我们不能被这些画好的饼给忽悠了。

所以最好等这些“饼”在财务报表上体现出来，再开始买入，如果一个标的成长空间很大，当你发现这种成长性在财报中体现出来的时候，也完全来得及。

重要的是不犯错，我们经不起太多犯错，要是一直犯错的话，整个回报就会很差。

华尔街见闻：相对于赔率你会更看重胜率？

钱亚风云：赔率和胜率都看，但胜率在某种程度上可能比赔率更重要一些。

空有高赔率，赚不到这个钱也没用。0-1这个阶段波动非常大，就算最终看对了，也很可能会倒在黎明前，这对人心是一种折磨。

我们不会去做这样的事情，会等事情已经有眉目了，明确公司处在一个快速增长的通道后再介入，去赚相对确定一点的钱。

分散投资，降低回撤

华尔街见闻：你的整体风格比较偏均衡，在组合排兵布阵方面是怎么考虑的？

钱亚风云：之所以选择均衡风格，核心原因还是持股集中度太高，押注单一单边行业，这种情况好的时候固然很好，但是差的时候投资人是比较难接受的。

我希望我的组合每年都能赚钱，日积月累下来就能感受到复利的力量，所以在配置上我们一开始就想尽量均衡，看好的个股和行业都分散配置，这种情况下，固然净值上升的锐度没有那些单边押注那么强，但回撤也是相对较小的。

华尔街见闻：所以你主要通过分散配置来控制回撤？

钱亚风云：没错。回撤是一个很复杂的话题，既想收益高又想回撤小是很困难的。

很多人通过交易来控制回撤，比如做高低切换，但交易过程非常考验人，只有极少数人能做到，大部分人都会做反掉。

华尔街见闻：今年整个市场的风格轮动非常快，这对你的持仓有影响吗？

钱亚风云：一般来说，看好的方向我会尽量持有2-3年，年内一些风格轮动我很少会去考虑，比如今年周期股涨了很多，我们没去跟，但这也没有影响组合表现，我仍然在赚我该赚的钱。

新能源的时代机遇与短期风险

华尔街见闻：未来你看好哪些板块的机会？

钱亚风云：现在整个经济在经历新旧动能转换的过程，以地产和基建为主要推动力的传统行业逐渐走向了成熟期，而以高端制造、科技等为代表的新兴增长动能进入到了一个快速增长阶段。

这种转换才刚刚开始，往后还有很大的成长空间，因此，市场始终是有结构性机会的。往后看1-2年，我们仍然重点看好新能源车、光伏、军工、新兴消费、部分医药个股以及碳中和背景下周期成长型个股。

华尔街见闻：我们注意到你今年有一个非常大的持仓变化，降低了消费和医药，重仓新能源，背后是怎么考虑的？

钱亚风云：我们判断消费和医药的成长性与估值的匹配度在降低。对于食品饮料来说，春节后社会零售数据和餐饮数据不断低于预期，医药集采政策的变化可能导致一些公司的盈利预期出现大幅下修。

年初的时候我就感觉消费和医药有点贵了，只是没想到春节后会有如此剧烈的负向反馈，还没来得及操作，所以我选择等待更好的时机。随着四五月份医药消费反弹，抓住机会完成了调仓。

虽然从估值上看，新能源和食品饮料、医药比一样都很贵，但它的成长性不一样，新能源的成长性对估值的消化能力更强。

其实在2019年到2020年，我就陆陆续续加仓了新能源，但之前我们一直认为行业还是分散配置更好，所以一直以大消费、医药、新能源为主，医药偏多一些，新能源占小部分。

这种三分天下的格局一直维持到今年年中。年中的时候，我综合考量了成长与估值，决定把仓位向新能源集中。

华尔街见闻：年初这一波大跌过程中，你的心理过程是怎样的？

钱亚风云：我通常的交易习惯是，在下跌尤其是全市场整体下跌的时候不要恐慌，因为最终你还是有机会以更好的方式来处理，当时很多个股跌了30%多甚至40%，它的估值已经没有年初时那么离谱了，甚至到了比较便宜的区间，这个时候没有理由在低位卖。

华尔街见闻：现在新能源车的渗透率提升非常快，已经超过20%了。这个速度在你的预期范围之内吗？

钱亚风云：这速度是超出我们预期的。为什么新能源今年二三季度又有一轮明显上涨，就是因为销量数据和渗透率大幅超预期。

不过20%的数字可能有一些虚高，不排除明年随着汽车整体销量提升，新能源车渗透率反而会下来一点。即便到了20%的渗透率，往今后三五年来看，上升到40-50%的过程还是比较确定的。

华尔街见闻：相对于它渗透率的快速提升，估值上存在泡沫的可能性有多大？

钱亚风云：从最新的业绩来看，新能源的估值跟终端销售数据还是比较匹配的，大量公司都处在快速增长过程中。虽然未来五年行业没有任何问题，但不等于短期没有任何风险。

最近我们发现产业链各个环节都出现供给紧缺，这导致相关产品持续涨价。但这种情况在明年可能会有改变，一方面需求增速大概率要放缓，另一方面最近产业链在快速扩产，存在价格松动带来的盈利预期下修的风险，这也是这个行业的一个重要风险点。

所以我们不能完全凭估值来判断，更重要的是评估影响盈利的风险点。如果看不到这样的风险点，我还是会以持有为主，如果风险正在发生，不需要估值很贵，股票也会跌，因为预期在反转。

性格中的谨慎基因：谋定而后动

华尔街见闻：很多人说投资框架是跟个人性格相匹配的，你怎么描述自己的性格？

钱亚风云：我的性格偏谨慎，在做判断之前会先想好风险，平时做事情也会考虑周全，先想想万一不行怎么办，如果想清楚了风险可以承受，我会去积极的抓住机会。

我觉得这种性格有一个好处在于，我不会盲目乐观，我知道有哪些风险点存在，当风险真的要来临的时候，我会毫不犹豫的抽身离开。如果事先对风险没有充分认知的话，会很容易安稳地躺在这类资产中等待下跌，所以我觉得谨慎一点还是有帮助的。

华尔街见闻：平时是怎么排解压力的？

钱亚风云：每一次大幅回撤对我来说，内心都挺煎熬的，但在痛苦之余，排解压力是放在第二位的，最重要的是要理性审视手里的持仓，跌完这么多，对它未来一年是否还有信心。

把这些问题想清楚了，内心就能笃定很多，如果没想清楚，不论怎么疏解压力，这个问题都会在夜深人静的时候困扰你。

其实我也是自己基金的持有人，我和大家经历着同样的回撤和波动，我自己那部分我可以承受，但是帮别人承受这些波动，我还是觉得有愧于大家，这也是为什么我希望尽量控制回撤的原因。

华尔街见闻：你有没有推荐的投资书籍？

钱亚风云：我会推荐利弗莫尔的《股票作手回忆录》，这本书触发了我对投资方法的很多思考，一定要建立起基于基本面分析的可持续盈利的长期投资体系，才能在市场中很好的存活下去。