中国高收益债市场发展前景（图）

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胡远川认为，尽管目前中国高收益债市场还不够成熟，但是在其中的投资者最终收益的实现方式还是有很多种选择。

在当前零利率甚至负利率环境下，对于广大固定收益投资者来说，他们面临着一个前所未见的大难题——债券回报率的下降，直接打击了他们的投资回报，甚至可能影响到他们的生活质量，面对上述情况，固收投资者有什么方法可以应对？同时他们应该采取怎样的投资策略？

近期维世（VS Partners）和英国《金融时报》中文网合作主办了全球首席投资官论坛:“全球投资的范式重构”。期间，上周五在一场名为“中国在岸固收：低估的长期机遇”的主题对话中，我们采访了合晟资产董事长胡远川博士，就上述问题，他给出自己的见解和观点。

随着中国债券市场持续扩大对外开放，中外利差也持续吸引境外投资者参与，从全球资产配置看，中国债券市场相对于A股及其他全球资产类别，其价值和吸引力凸显。

胡远川表示，我们一般会将中美两国债市进行比较，且两国市场有非常大的差异，不仅是他们的历史和文化有差别，同时金融市场所处的法律体系也有很大的差异。其中，中国的债券市场其实是历史悠久的，因为很早以前就有借贷关系，明显早于股权市场。但是随着改革开放推进，股权市场的发展迅猛，而债券市场却一直以传统借贷的方式延续，开放和发展的脚步很缓慢，甚至受到“327国债事件”的冲击而停滞。在这样的大背景下，对全球资产配置的投资者而言，中国债券市场有一个非常好的特性，即它与其他资产的关联度会非常低，其资产配置可以有效的提高整个投资组合的风险收益外延线，使得同样风险情况下其收益更合理，我觉得这一点是这个市场重要的价值体现之一。

此外，胡远川还认为，中国作为全球第二大经济体，其利率中枢以及无风险利率还是处于较高的水平，换句话说，市场经济体量非常大，因此市场容量也非常大，且具有明显高于发达经济体的收益率，对于这样一个巨大经济体、较高收益率的固定收益市场，对于任何一个投资者都是有利的。

近两年刚性兑付的破除推动了高收益债市场的发展，对于中国高收益债市场的发展前景，胡远川认为，高收益债在每个市场里面的定义各有不同，从收益率看，我们更加聚焦于6~20这个区间范围内。对于高收益债市场，鉴于某些因素，诸如如何定价一个收益升高的企业的负债端结构和负债价格？假设企业出现违约事件，对它的资产清偿以及监管，无论是投资者还是机构，对这方面的实际经验都非常少，因此中国的高收益债市场还是一个混沌的市场，或者说它不是一个特别完整的市场，目前仍处于迅猛的发展过程中，现阶段我们很难看到会有个怎样的发展前景。就这个市场的参与者而言，相比于普通投资者，私募基金可以承担更高的风险，投资标的也会大幅扩张，这对于我们来说是一个比较大的优势。

不过，尽管目前中国高收益债市场还不够很成熟，但是在其中的投资者最终收益的实现方式还是有很多种选择。胡远川认为主要有四种方式：一是，押注政府刚兑，这主要体现在目前还在存续期的城投企业和大型国企中，投资者有望以非常低的价格拿到超额的投资回报；二是，企业的盈利能力改善的周期性机会，这主要体现在去年以来的一些资本品的行业；三是，投资那些通过一些市场化的经营重组，或者市场化的操作方式得到的超额回报，这里面包括很多债转股的企业，最典型的就是盐湖钾肥的债券；四是，有些类似于海外的高收益债市场，通过赚取中间差价也可获得较好的回报。

近期地产和城投债受关注程度较高，对房企融资的限制影响了房企的偿债能力，有观点认为，房地产债信用利差的大幅上涨反映了投资者的悲观预期，而且部分房企的违约可能会产生风险外溢至城投企业，产生更大范围的违约风险。

对此，胡远川认为，对于任何一个房地产企业而言，它们的资金流量来自于三块，一是通过企业自身经营产生的现金；二是投资活动；三是融资活动。从监管的角度看，由于预售资金的监管，使得房企经营活动、投资活动（拍地等）时间被大幅拉长，这个时候房企就会寻求银行，但是实际上这块也受到严格的监管，当前的结果就是房企的三块的现金流量持续萎缩。根据我们了解的情况，房企经营活动获得的资金基本上覆盖不了他们应缴的税费和员工工资，投资活动的现金支出也要远远超过他们经营活动所能收回的钱，而融资活动的现金回款时间也是远远超过原定经营回款时间，三个因素的叠加，使得房地产企业处于一种停滞的状态。在这样的情况下，是否反映了投资者的悲观预期还不能下定论，但是却反映了一种短期的心理状态。

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