美联储QE退出路径：风险在哪里？（组图）

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本次美联储非常规货币政策正常化，将是“急刹车”。不知是市场欺骗了美联储，还是美联储驯服了市场，抑或两者达成某种默契。

我们有充分的理由相信，本次美联储非常规货币政策正常化将是一次“急刹车”。

大规模资产购买政策的使用及退出导致央行资产负债表经历四个阶段的演变：扩张、再投资（资产负债表规模保持不变）、收缩、内生增长。理论和经验上，加息一般被放在第二个阶段。

根据纽约联储2021年3月份对一级交易商和市场参与者的调查，公开市场操作年报（2020年）给出了2030年之前美联储资产负债表演化路径的预测——2021年全年维持每月1,200亿美元资产购买规模，2022年初启动Taper，至2022年底停止扩表（图1）。12个月的taper周期，意味着每个月缩减规模为100亿美元。截止到扩表终止，美联储总资产规模将达9万亿，占GDP的比重为39%，准备金规模达6.2万亿。

FOMC在年报中强调，预测是在非常严格的假设条件下做出的，实践中会根据宏观经济形势做出调整，具体假设包括：（1）利率。有效联邦基金利率的中值在2023年3季度前稳定在12.5个基点，至2026年底将升至略高于2%的水平，长期联邦基金利率的中枢为2.25%。10年期国债收益率和30年期固定一级抵押贷款利率在较长期内将分别升至2.5%和4.1%。（2）资产负债表。资产方面，再投资阶段的最小持续期为3年，期间，到期国债和MBS均以同等金额购买相应资产，在内生增长时期，MBS到期金额被用于购买国债。负债方面，不同科目除起点不同外，增速大致等于名义GDP增速（3.95%），例如，准备金的起点是2019年12月的1.7万亿，至2030年将增至2.4万亿，TGA账户在2020年2季度末降至5,000亿的合理水平，而后每年增长3.95%，至2030年底增至7,150亿，类似地，截止到2030年，流通中的现金将增至3.9万亿。由此可知，如果通胀缺口或就业缺口收敛的速度超预期，整体进度会前移。

非常规货币政策正常化进程大概率会前移。首先，在4月份的市场参与者调查中，2023年3季度的联邦基金利率预测的中位数由3月份的0.18%升至0.25%；其次，5月的通胀数据远超预期；第三，与3月相比，在6月FOMC会议中，美联储对未来经济有着更乐观的预期，发布的点阵图也显示，2023年的联邦基金目标利率（区间）显著上移。会后，亚特兰大联储主席博斯蒂克（Raphael Bostic）表示，由于经济加速复苏，他支持在2023年底之前加息两次，首次加息日期提前至2022年，并在未来3到4个月时间内做出缩减QE的决定。这意味着，Taper或提前至2021年3-4季度。

2021年3月以来，美联储加大逆回购操作，5月后显著提速，截止到6月23日，其冻结的准备金规模已超过1万亿美元，表明货币市场流动性已经出现过剩。与此同时，准备金规模正在筑顶，但美联储仍在以每月1,200亿的规模扩表。与历史比较，当前时点类似于2013年末，美联储本应该开始Taper，至少应该公布Taper计划，但由于疫情对经济的结构性冲击更显著，疫后复苏也更加不均衡，收紧货币政策将威胁脆弱的复苏进程，显然会遇到一定的政治压力。

如果美联储在3季度发出明确的Taper信号，4季度正式启动Taper，这一次货币政策正常化是“急刹车”，留给市场缓冲的时间大幅压缩，投资者也必须做好“防撞击”的准备。当然，美联储并非没有腾挪空间。准备金规模是关键。加息要求减少准备金的供给。美联储既可以用其它主动负债工具（如逆回购协议或定期存款便利）来临时冻结准备金，也可以通过出售证券来永久吸收准备金，还可以搭配使用。

历史的相似性总是惊人的。结合美联储货币政策史和美国经济史来看，鲍威尔重走20世纪70年代伯恩斯老路的概率正在提高。半个世纪之前的 1971年6月22日，通胀正从6%的水平缓慢下行，伯恩斯给尼克松总统写了一份备忘录，声称“经济结构（已经）发生了深刻的变化”，建议采取“强力的工资和物价政策”控制通胀。伯恩斯始终认为，通胀并非货币现象，从而不是美联储的职责所在，也超出了美联储的能力范围。事后观之，货币才是70年代滞胀的“火种”。没有货币的扩张，原油价格上涨的持续性要大打折扣。

同样地，鲍威尔一直在引导市场预期，强调通胀是不可持续的，其给出的理由也是结构性原因——疫情冲击导致的供求失衡是短暂的，随着群体免疫的临近，防控政策和救助政策终将退出，企业将全面复工复产，劳动者也将回归就业岗位，供给不足导致的通货膨胀终将消退。

由于基数的原因，3季度全球通胀上行的力量预计会边际放缓，但由于产出缺口仍为负值，整体库存仍处低位，大宗商品涨价并未结束，原油和食品价格涨势未见消退（图2）。通胀下行的幅度或低于预期。长期而言，过去40年导致全球通胀下行的长期性因素已经反转（如人口结构老龄化、全球价值链重构、激进民族主义的复兴等），未来将驱动通胀中枢上行。

图2：大宗商品价格上涨的“接力”

数据：联合国,CEIC，东方证券财富研究

货币政策是另一个不确定性的来源。鲍威尔已经放弃“逆风而行”规则，与财政政策达成了“浮士德式的”交易。

与2008年金融危机相比，新冠疫情对经济的冲击，以及政策应对明显不同。大危机之后，3轮QE并未引发通胀，不能作为本次QE也不会引发通胀的证据。一个显著的不同是，大危机以需求侧负冲击为主，物价下行大于产出缺口下行的幅度（图3），大流行以负供给侧冲击为主，产出缺口下降幅度创20世纪50年代以来最高纪录，然而，物价保持仍保持正增长。货币宽松并不一定导致通胀，但如果是财政赤字货币化，那通胀加速的可能性会显著提高。大流行期间的QE有明显的赤字货币化特征，扩大了供求缺口，是通胀超预期的重要解释。

图3：产出缺口与物价走势

相比2季度超预期的加速通胀而言，3到4季度不达预期的通胀减速，更能增加资本市场的波动，因为从长端利率走势来看，市场显然相信了鲍威尔关于通胀是暂时的说法。一旦预期未应验，美联储将失去可信度，金融市场的波动就会加剧。

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