FT：中国经济的周期之殇与政策之困（图）

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中国经济问题的核心并不在于PPI是否过高或CPI是否失控，而是PPI上行无法传递给CPI，需求无法在全产业链共振，经济运行失去周期性节律。

近期中国经济走势意外地掀起争论，这与数据本身呈现出的矛盾特点相关。一方面，中国一季度GDP同比大涨18.2%，创出有数据记录以来最高值，另一方面，按照与2019年同期相比的两年平滑数据来计算，中国经济增速回落到5% 的低位；PMI、社会融资增量增速等指标，都分享了共同的矛盾特性：它们既指出中国经济的扩张，也指出这种扩张的边际衰弱。

对此也有两派互斥的政策主张，一派认为目前的经济增速低于潜在增速，因此应该采取更加宽松与积极的宏观经济政策，另一派则担忧目前经济结构中呈现出的不可持续性，呼吁更加谨慎的政策选项。对于通货膨胀、债务等问题是否值得担心，也成为两派之间分歧的自然延伸。

两派意见孰是孰非，取决于我们如何分析判断中国经济的结构性问题。

宽松政策派看到了CPI的低迷，以此作为重要依据判断需求不足，主张此时政府不妨加大政策力量以增加需求，而PPI的上行不值得担心。然而，问题的核心并不在于PPI是否过高或者CPI是否失控，而是PPI的上行无法传递给CPI，需求无法在全产业链共振，经济运行失去周期性节律。

为什么这么说？

在2015年之前，中国经济保持着正常的经济周期节律，以库存周期为核心组织起需求的层层传递。这样的经济周期有高峰低谷，大致来说维持了价格信号对机会发现与资源配置的主导作用，中国经济在容纳更大要素投入的同时维护着较为健康的要素生产率与投资回报率。彼时，企业与家庭资产负债表尚未过度延展，经济体中积累与堆积的过剩产能与僵尸企业比例尚不高。这种情况下，当PPI上行，释放需求增加信号，企业与家庭较为健康的资产负债表容许前者加库存，后者加杠杆，而对未来经济增长的信心也鼓励它们这样做。

对企业而言，PPI上升时，提升原材料库存有利于节约未来成本，提升产成品库存有利于增厚未来收益。如此PPI的上行跟随着库存的上行，而库存增加本身反过来促进需求进一步上升。在由此推升的景气浪潮中，出口部门与民营企业在市场化经济中挖掘投资机会，地方政府与国企在基建与重资产行业寻找扩张机会，结果是信贷、投资、利润的同步上行，驱动就业与居民收入增长（这两者主要归因于民企），并最终推升终端需求，再进而推动CPI上行。如此构成的完整循环，从现象上看是PPI上升传递给CPI上升，本质则是需求以民企投资为中间环节的层层传递。

PPI见顶回落之后，相反过程展开，减库存与价格下行自我强化，利率与价格增速前后下行，最终完成一轮典型的库存周期。

在2015年之前，这样的库存周期大约3.5年循环一次，在数据上体现为PPI与工业增加值增速的指标的前后错落的有序涨落，相应地，经济政策只要适时跟随周期进行调整，就不会犯大错。

然而，2015年之后，中国的库存周期破碎，PPI失去了驱动实体经济、收入、CPI与消费共同波动的能力。从数据上看，PPI仍旧在高低起伏，工业增加值增速则失去了这样的曲线形态。

在此之前，2009年出台的4万亿政策开启了债务驱动发展的新模式。2008年底，中国非政府债务约为GDP的112%，彼时美国为168%左右；到2015年，这一指标飙升到197%，而同期美国（经过痛苦的去杠杆之后）下滑到147%。2016年PPI脱离42个月的负增长泥潭，开始大幅上行，但与此前不同，此时，企业资产负债表已经过度延展，以至于面对价格上行，企业无力大幅增加库存（增加库存需要占用营运资本），PPI与滞后3个月的产成品库存增加的相关系数从0.8左右降低到0.2左右，表明PPI驱动加库存运动能力的衰退；原材料PMI指数与滞后3个月的央行调查企业盈利指数的相关系数从0.8左右降低到0.2左右，表明加库存驱动利润增长能力的衰退。其结果是，在2015年之后的PPI上行周期，难以重现全产业链加库存的盛况，企业界也难以呈现资本开支扩张浪潮。

这一情况自然也存在分化，在2015年之后的PPI上行周期中，国企加大其负债与库存，而民企则失去之前的加杠杆与扩开支冲动；甚至，面对上游成本增加的挤压，民企（也包含绝大多数中小型企业）的资本开支意愿不是增加而是降低。鉴于民企（也包含绝大多数中小型企业）的资本就业密度远高于国企以及政府，这一经济组织群体的沉默，直接影响到就业、工薪与居民收入增速。这种情况下，PPI上行不再有能力驱动实体经济、收入、消费与CPI有序上行，库存周期破裂而不再周期起伏。

在此过程中，企业债务高企、产能过剩严重、房地产库存等负面现象逐一浮现。为了解决这些问题，相关部门推出了诸如供应侧改革、货币化棚改、环保新政、行政化房地产市场调控等一系列重大政策，不幸的是，这些政策没能改善上述结构性问题。举例而言，旨在去产能的供应侧改革推进了资源品行业的国进民退，部分产能被选择而退出，一方面，这有效减轻了钢铁、煤炭等重点行业国企亏损、债务负担与过剩产能问题，另一方面，高涨的原材料价格令中下游行业与中小型企业付出额外代价，也进一步恶化了中国投资回报率降低的趋势与速率。旨在去库存的货币化棚改令居民加杠杆步伐骤然加速，房价连年递增，各地卖地与房地产开发风起云涌，一方面，房地产库存去而复建，另一方面，高增的居民债务杠杆率与失衡的房价收入比进一步压制了居民消费能力与意愿，加剧了中下游行业的竞争烈度与中小型企业的生存难度。

上游垄断性国企的资本开支，只能驱动较低的就业与居民收入增长，而其赢得的利润中，混杂了不低比例的经济租成分，并不仅仅是占用信贷资源这一个负面后果；地方政府的基建性资本开支，整体而言在投产之后无法产生覆盖利息开支的现金流，其规模越大，地方政府追逐非税收入的动力越强。不论是前者还是后者，都构成压低中国经济投资回报率与下游中小型民企负担的重要因素。

在正常情况下，中下游行业中的中小型民企如果能够获得合理的投资回报率，其远高于整体经济平均值的资本就业密度的特性，保障了资本开支与居民就业增长的联动性。健康的投资回报率不仅支持民企的后续投资能力，更重要的是支持同步的就业、居民收入扩张与终端需求上升，进而支持后续投资回报率，构成自我维持的正向循环。这与上游重资产国企投资的经济效果有重大不同。后者的资本回报率以相当大的落差低于前者，而且如果剔除其中的经济租的话，实际上的投资回报率可能接近零值；而其提升下游成本、弱化就业扩张的效应，对整体经济的投资回报率造成压力。从数据上看，中国整体经济投资回报率从2007年16%的高点下滑到近年来4%左右的水平，并仍旧在持续走低中，成为十年来中国经济增速从10%左右水平腰斩的主要动力。

近年来的国进民退将更多的资源投放给国企、上游行业与重资产行业，民企固定投资增速从2014年年底24%水平快速、稳定地下行到2019年年底的-2.6%。其结果是，整体上仍旧庞大的固定资产投资（其中不少比例是国企、上游行业、重资产行业、房地产投资），没能转化为劳动者收入的高增长。2012年之后劳动力相比较于资本的稀缺度上升，在别国经验中本应启动劳动报酬占比快速、大幅上升的阶段，而在中国并非如此，中国经济的收入分配格局仍旧畸形。从数据上看，中国人均可支配收入占人均GDP的比例从63%的低位进一步降低到59%左右（按照国民账户统计资金流量表中居民可支配总收入计算），远低于美国的75%；在本就很低的收入占比中，财产性收入占比处于一个不合理高位，部分解释了居民储蓄与投资的畸高比例，以至于中国最终消费支出占GDP的比例从本世纪初的46%的低位进一步降低到39%左右，远低于中等收入国家组别的55%，高收入国家组别的58%与美国的59%。

这就毫不奇怪，即使在疫情后经济复苏期间，中国居民消费表现一直低于市场预期，社会零售销售总额增速从十年前18%左右的高位，下滑到4%左右水平（数据按照2年年化速度计算）。这样的终端需求表现，也解释了PPI高涨的压力何以无法传递给CPI——回应本文前面论述，这才是值得担心的。

在这一背景之下，宏观经济政策的选择陷入两难。如果采取偏紧的宏观政策组合，则目前已经露出苗头的经济降温将难以逆转。如果采取宽松宏观政策，加大财政刺激与宽松货币政策，受益者将会是国企、基建、上游行业与重资产行业，进一步推高PPI，而陷于红海竞争的下游行业、出口产业链与中小型民企无力将经营压力传递给终端，利润预期与资本开支偏好进一步受压，压低劳动者收入及与其紧密关联的终端需求。如果公司挣扎求存，其员工待遇自然每况愈下，996、“躺平”成为无奈的选择。

如何才能突破这样的困境？从前文分析来看，唯有改善下游行业、中小型民企的投资回报预期，才能改善中国的收入分配状况与终端需求；反过来，唯有促进了终端需求，才能改进下游行业、中小型民企的投资回报预期。这两者几乎两面一体，是目前中国经济迫切需要的。如果不怕过分简化，我们或许可以说，唯有救民生，才能救经济；唯有救民企，才能救民生。

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