李迅雷X大师对话录：趋势的力量比想象更强，全球经济未来处于高波动低增长状态

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在国内的宏观经济学家中，李迅雷的资历、见解与预判皆独树一帜。

他可能是业内对资本市场和投资理解最深刻、最具前瞻性的经济学家之一。2006年他撰写了《买自己买不起的东西》一文，提出满仓甚至负债买入大城市房地产、垄断行业和高增长行业的龙头企业的观点，为后市所完全验证。2018年他再度提出《买自己买不到的东西》强调关注民族品牌、专利技术和稀缺资源，再度引发市场关注。

他25年前进入券商研究机构，期间曾一手带出两支业内最领先的卖方研究机构，并担任证券公司高管。如今他是中国首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家，上海市人大常委、人大财经委委员。这样的从业经历，业内少有可匹敌者。

他的研究往往落点其时大众最感兴趣的话题：股市、房产、货币发行量、比特币，以研究者的严谨推导，辅之“深入浅出”、“雅俗共赏”的文笔，娓娓道来。也难怪上至“庙堂”之高的决策层，下到“寻常百姓”都会深感兴趣。这和业内一些“文字晦涩”、“故作深奥”的同行形成了鲜明对比。

虽然早已功成名就，但李迅雷近年仍笔耕不辍。其中的佳作大多汇集到了《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》一书里。

2021年初夏，见闻大师课对话李迅雷，围绕中国和世界经济走向、国内投资者的机会与风险，及这本新书展开了对话。

01

全球经济未来处于高波动低增长状态

华尔街见闻：《趋势的力量》这本书我看了比较长的时间，觉得当中很多内容很有启发，而且对现实问题给出了很有针对性的解答，我觉得很有推荐给大家的价值。您在书中提到了未来全球经济的增长趋势是高震荡、低增速，能不能具体展开一下？

李迅雷：我在书中想要表达的意思是全球经济今后会处在一个高波动、低增长的状态。我的大的逻辑可能和其他学者不一样，我认为漫长的和平对于人类来讲是一个福音，它会使全球经济体量越来越大，解决了温饱问题，使得人口寿命越来越长，所以是一个好事情。

但同时它也导致了经济结构的扭曲，不仅是经济结构扭曲，社会结构也会扭曲，因为和平就意味着游戏规则的不变。在这种扭曲的经济结构下，社会矛盾就会激化，社会动荡就会加剧。同时，资源和财富越来越多集中在少数人手中，多数人所拥有的财富数量在减少，而多数人是消费主体，如果消费不增长的话，经济增速也会下降。所以全球经济增速的下降和社会的动荡是不可避免的。

华尔街见闻：中国的经济增速处于缓慢放缓的阶段，但资本市场还在追寻高增长的板块，这当中的逻辑说得通吗？

李迅雷：这也是说得通的，因为此消彼长、强者恒强。在存量经济下，就相当于蛋糕怎么切分的问题了，而增量经济就是怎么去做大蛋糕的问题。

目前，中国经济还没有到达存量经济阶段。存量经济的典型代表是日本，日本的经济基本达到零增长了，同时利率是负的。我国存量经济的特征可能已经开始显现，但总量还是在增长，而且即便未来5年中国经济增速是5%，在全世界范围内也算是比较高的。

在这种情况下，中国依然有很多高成长的行业。比如和人口老龄化相关的养老、健养等领域。我觉得这些行业未来的发展还是会非常迅猛的。随着居民收入的分化，高端消费的增速还是很快的，因为消费升级等等。成长性行业在经济下行的情况下依然是存在的，更何况中国经济增速在全球还是属于偏高的。

华尔街见闻：您前面也提到，中国经济未来5~10年的增速大概能维持在5%的水平，增速感觉还是不慢的，能够在5%左右，您是怎么得出这个结论的？

李迅雷：5%左右的经济增速，应该还能够维持5~10年。这主要靠劳动生产率的进步。像美国这样一种经济，虽然经济增速在2%~3%这样的水平，但驱动美国经济增长的科技行业的拉动还是非常明显的。过去，我们主要通过土地、资本、劳动力驱动；今后，这些要素的驱动作用会越来越弱，科技驱动的力量会越来越强。

华尔街见闻：在资本市场中选择有机会的板块，是不是也要更多的关注这个行业运用科技、掌握科技的能力？

李迅雷：未来中国经济要发展，更多的要靠科技来驱动，因为我们一般的需求都满足了。但是我们现在需要什么呢？需要人工智能、需要生物医药，来解决我们的心血管、癌症等等这些问题。从这些方面来讲，科技含量在一个产品中的占比会越来越高。这样的话，依然可以在某些行业或者企业中找到优秀的企业，这种企业才会具有这种高成长的属性。

所以我在这本书中讲到趋势的力量，还是讲到这些趋势，而且这些趋势可能比大家所想象的要更加强烈。

华尔街见闻：2020年中国的经济表现是超预期的，尤其是出口的贡献很明显。这种出口方面的比较理想的增长速度是阶段性的，还是长期的？

李迅雷：对于中国出口的判断，我觉得要更加注重中国的文化、中国人的价值观的作用。这很重要。我们一直认为中国今后要靠内需，而不是靠外需，这个理念肯定是对的。而且未来，出口在我们的经济体量中的占比会减少。

但是我们也应看到，中国的出口比全世界任何一个国家都要强。一般来讲，像美国、日本、德国，这些全是全球制造业的大国和强国，它们的出口，在其出口占全球贸易10%左右的时候就到顶了。过去我也认为中国到百分之十几也就到顶了，2020年到了15%，2021年估计还有15%。所以说中国的这种模式，就是中国人对财富的追求，这一点是中国出口占比不断上升的一个基础。而这和中国从古至今的价值观是有关的。从这点来讲，虽然出口对中国经济的贡献未来会减少，但是它比全世界任何一个国家都要强。所以我还是比较看好出口的。

华尔街见闻：您在书中也提到了对于货币政策的一些具体的判断，能不能展开再讲一下？

李迅雷：因为流动性和经济增长是相关的，就是经济增速越快，流动性就越高，对货币的需求就越大。过去40年，我们的货币的扩张规模是巨大的，大大超过我们GDP的增长。就是因为如此，大家特别担心我们的货币会贬值。

所有的发展中国家，在过去40年，货币都是大幅贬值的。但是中国因为是一个出口大国，同时经济能够维持长期的增长，又是全球制造业大国，这对我们的货币还是有一定的支撑作用。

另外一方面，我想随着中国经济增速的放缓，对流动性的需求也会下降，这样就会导致流动性的过剩。流动性过剩之后，这些流动性更多跑到资产领域。过去，流动性大部分都在生产领域，在制造业、服务业、消费等领域，现在可能向虚的部分就会越来越多，这会导致资产泡沫。政府为了抑制资产泡沫，它也要收缩流动性。所以我觉得未来，M2的增速肯定会不断下降。过去我们M2增速最高的时候，大概一年增长百分之三十几，现在大概在10%，未来可能会更低，我觉得这也是一个趋势。 

02

未来有长期配置价值的还是高成长的行业，有望获得超额收益

华尔街见闻：在未来的一个阶段，普通投资者要保持自己的财富不缩水，具体有哪些选择和注意点是？

李迅雷：我们如果看一下美国的历史，会发现1971年布雷顿森林体系解体之后，美元和黄金脱钩，之后美元开始超发。再之后，它就引发了房价、股价，还有黄金价格的大幅上涨。但是是物价指数，走势并不强。

由此推理，中国其实也是一样。人民币原本就没和什么挂钩，我们的货币发行量其实也比较可观。回看过去20年，房价的涨幅是远远超过股价的。所以在过去20年，买房子是绝对正确的，不管买一二线，还是买三四线，都能涨。

但是未来20年，我们再看大类资产中，到底是股市好，还是楼市好，还是固定收益类的债券好？这几个比较来讲，我感觉股市可能会相对好一些。因为在过去很长时间里，股票的表现还是比较差，大部分投资者没有赚到什么钱。在楼市中，大家都赚到钱了，但不能因为大家都从楼市赚到钱了，就认为楼市以后还能继续赚钱。

我觉得需要有一种逆向思维。从逻辑来讲，楼市的泡沫应该比股市会更大。股市经过这几年的调整之后，与全球的水平基本相近了。在这种情况下，我想我们还是要把更多的资产配置在金融资产上面。

华尔街见闻：我们的感觉是，中国过去几十年的房价的增长惯性是很强的，会强于海外的一些国家，背后有什么因素吗？

李迅雷：我觉得一个和我们的整个货币量有关系。我们一直说美元泛滥，2020年，美联储的扩表使得它的总资产增长了76.8%，而中国央行总资产只增长了4%。大家简单一看，肯定觉得美国在大放水，我们是比较收敛的。

但是，我们看另外一个数据，美国商业银行的信贷增长了9%，而中国中国商业银行的信贷增长了18%，说明中国货币创造主要是靠商业银行创造的。过去这么多年，商业银行创造了大量的货币，这些货币流到了资产领域，使得中国整体的资产估值水平要高于西方的平均水平。这是第一个原因。

第二个原因，还是中国人的这种投资偏好。相对于西方人来讲，中国人更喜欢拥有资产，不管是什么资产。所以你就会理解，为什么我们整体的资产估值水平比西方资本市场的估值水平要高。

为什么中国人那么喜欢资产？这和我们的文化是相关的。我们的文化追求的是福禄寿，福就是有更多的资产、更多的财产；禄就需要“优则仕”，当了官之后，也能够发财致富；寿就是我们的寿命要更长，因为中国的传统宗教是道教，它追求长生不老，所以我们要炼丹、炼出长生不老药。在这种理念下，我们其实追求的就是拥有更多的财富、财富能够实现增值，使自己能够越来越富裕，可以享福。

和西方不一样，西方的宗教都是追求来世的，[a1] 中国的传统宗教追求的是今生。既然是追求今生，就要节俭，就要多储蓄，然后给子孙后代留下一大笔遗产。在这种文化下，大家更加喜欢财富。这就是为什么中国居民对房地产的青睐度比西方社会要高。中国居民的房地产配置大概占到整个资产配置中的60%，西方大概在18%。

华尔街见闻：您觉得中国的房价未来还会持续的上涨吗？

李迅雷：中国的房地产经历了20年的牛市，它整体的估值水平是还是比较高的。

华尔街见闻：您说的估值水平，指的是房租和收入的比例？

李迅雷：我基本上用租售比，还有人用房价收入比，但是我觉得租售比更能够反映问题。租售比相当于市盈率，我们现在房地产的市盈率水平大概在50倍，但我们银行股的估值水平大概在5~6倍。所以从估值来讲，可能权益资产的估值相对会便宜一点。

第二，从配置比重来讲，比如美国对房地产的配置比重相对会高一点，大概也就是25%；西方，像欧洲这些国家，配置比重大概是18%。所以我们明显是偏高了。随着人口老龄化，大家对房地产的刚性需求会下降。这也会导致投资投机性需求的下降。

我觉得我们看问题应该要看得更长远一点，不能说过去20年房价一直涨，所以今后还是涨。当然这里还是要讲到结构性的机会，我觉得无论是A股，还是楼市，目前都处在一个分化的阶段。

对于A股来讲，它在过去两年就是一个结构性的行情。2020年大概有一半的股票是下跌的。楼市我也观察了三年，根据国家统计局的数据，70个大中城市的房价表现有一个特点就是，下跌城市的数量在不断增加。所以今后来讲，我估计楼市虽然不会大跌，但它也会呈现这种结构性的行情，也就是下跌的城市数量会越来越多，而上涨的城市数量会越来越少。我觉得在我们国家对房地产高度调控的背景下，这种结构性的分化也是会出现的。

华尔街见闻：在股票市场里，您未来更看好怎么样的板块？

李迅雷：我在15年前，写了一篇文章《买自己买不起的东西》，因为那个时候觉得大家的资产配置的比重很低，中国居民大量的钱是用来消费的。当初衣食住行中的衣食基本上能解决，但住行都还没解决，住就是住房，行就是汽车。所以在那个时候，你要配置资产，买房子是符合逻辑的，而且那时候应该加杠杆，举债买房。

经历了这么长时间之后，已经从资产短缺变为资产过剩了。这个时候，我觉得在配置资产时就应该配置那些比较稀缺的资产、核心的资产。楼市其实也是一样，核心城市或者核心地段的房地产，依然有结构性机会。

您前面提到的所谓的高成长、高科技行业，也是稀缺的。所以我在2018年的时候写了一篇文章《买自己买不到的东西》，就是说要配置这些核心资产，配置那些拥有专利技术、核心技术的产业，像医药产业、芯片产业，还有健康养老等等。

华尔街见闻：这篇文章还是蛮有前瞻性的，因为后续确实看得出来，医药也好，科技产业也好，表现是很出色的？

李迅雷：我觉得在未来还是一样，值得关注的还是这种高成长的行业、高成长的企业、头部的企业。它们还是有长期配置价值，也有望获得超额收益。

华尔街见闻：按照您的分析，我们应该更多的关注具有稀缺性的资产。过去几年有稀缺性的资产，未来它的稀缺性是不是还会持续？

李迅雷：最近大家都在讲碳达峰、碳中和，在此之前，我们一直强调环保、强调发展新能源。所以我想过去5年，这类行业的成长性是非常好的。这个行业中头部企业的增长会更快，市场份额会更大。我想我们在配置的时候，一定要在好赛道中寻找千里马，不能在好赛道中寻找那些跑得不快的马，这时选择性就显得更加重要。

03

对于未来阶段的中国资本市场的趋势判断

华尔街见闻：对于下阶段中国资本市场的你趋势，您有什么判断？

李迅雷：对于资本市场，我只能够判断结构性的变化。要判断比如最高点、最低点，这是很难的，因为大部分人所谓的预测其实就是猜测。但是市场总有它的规律，比如结构性牛市已经持续两年了，今年应该要调整一下，这很正常。

2020年大家都在骂抱团（指机构集中持仓），尤其是散户觉得机构抱团，让机构获得了超额收益。现在抱团基本上也解体了，解体之后，下一步怎么办？我觉得共识还是很重要的。对于资本市场，大家最终会有一个共识，而这个共识就是大家会共同看好某些行业、某些板块或者说某些股票，这些股票的集中度会不断提高。所以我觉得未来的趋势是集中度还会进一步提高，不是说抱团解体之后就不再抱团了。我觉得以后是打引号的“抱团”，因为英雄所见略同。大家可能会集中在一些行业中，像高科技行业、新能源行业、生物医药行业等等。随着人口老龄化和科技进步，我觉得这些行业未来有大的需求。这是从长远来看。

短期来讲，它属于大家共同看好的模式的估值提升过快，出现回落也是正常的，但是大的趋势、大的方向，我想是不会改变的。

至于指数，我还是比较看好成分股指数。相对来讲，我对综合指数看得比较弱一点。因为成分股指数是优中选优的，美国的、欧洲的、日本的成分股指数都是涨的。人类在进步，市场只要存在，就是一个优胜劣汰的过程。这个过程中，成分股是代表优秀的，它把不好的剔除了，所以我对股市长期来讲还是乐观的。

当然，要获得更高收益，肯定不能够简单的去买成分股了，还是要优中选优，这可能是一些专业人士比较擅长的事情了。

华尔街见闻：白酒作为过去一段时间机构最关注的行业板块，近期的波动也比较大，大家的分歧也比较大，您怎么看这块核心资产的表现，以及未来的价值？

李迅雷：白酒作为核心资产，一个最大的逻辑就在于高端消费的繁荣。高端消费的背后是中国的高收入阶层的收入增长比较快。根据国家统计局的数据，我大概计算过，从2016年到现在为止，过去5年中，高收入群体收入增长了35%，中等收入群体收入增长了25%，相差10个百分点。这对于高端消费是有利的。

而现在来讲，这些被当作核心资产的白酒股，卖得好的还是高端品牌。当然经过这几年的上涨，它们的估值水平都是不便宜的。所以我认为今后可能还是会继续的调整，白酒板块作为核心资产不是长期的，因为它的科技含量还是比较少，主要是以传统的民族品牌作为支撑。在选择核心资产时，我们更多的还是要看有科技含量的、高成长的。白酒恐怕未来很难持续高增长。

华尔街见闻：按照您的分析，包括借鉴海外的经验，高端消费的增长趋势会持续吗？

李迅雷：也不一定能持续，更何况我们现在的国家政策更多鼓励的是中低端的消费，而不是高端消费。

华尔街见闻：美股在2008年以后持续表现很强势，历史罕见，您认为什么支撑了如此之强的长阳趋势？

李迅雷：我也觉得这有点不太正常。美国股市连续的上涨，没有一个像样的调整，每一次大家都以为会大调整，结果到后来它又起来了。2020年3月美股暴跌，跌幅超过20%，进入技术性熊市，后来又变成技术性牛市了，这确实让人大跌眼镜。

但是我觉得美股可能还是有一定风险，它的风险来自经济复苏之后，美联储可能要收紧货币、要收缩。像前两天，前美联储主席耶伦也说美国经济过热，应该要加息。一旦加息，美股大概率是下跌的。1987年、2000年、2008年三次美联储的加息都引发了股市的暴跌。所以我觉得未来可能会触发美股下跌，也就是这种经济全面复苏背景下的美联储收紧货币政策。

华尔街见闻：美股如果将来出现大幅的调整，会对中国的资本市场有什么影响呢？

李迅雷：这个逻辑是这样的，如果说前期美股的大幅上涨没有给中国股市带来巨大的推升，你说它下跌也要让中国股市大幅下跌，这个逻辑恐怕也不成立。毕竟中国股市和美股之间存在关联度，但不是特别大。

华尔街见闻：对于现在年轻一代的投资人，您会给他提怎么样的理财方面的建议？

李迅雷：投资上的建议，还是和我的大逻辑相关，就是要增加对金融资产的配置。金融资产也是广义的金融资产，像固定收益类的，如果能够获得5%左右的回报率，又能够保本，还是可以配置的。因为今后房价的平均涨幅不大会超过5%，这是我的一个判断。这是因为“房住不炒”使得地方政府对于控制房价还是有压力、有任务的。

另外对于金融资产，我的建议就是买产品，比如公募基金、私募基金的产品，比自己去二级市场买股票会好一些。因为随着资本市场的发展，对专业的要求越来越高了，所以你要配置权益类资产，最好不要自己直接去二级市场买卖，除非非常专业。

还有房地产，我觉得刚需肯定还是要满足的。如果没有房，还是可以考虑买一手房，尤其在目前限价的情况下，我觉得一些核心城市、一线城市、新一线城市的房价，还是有上涨的潜力。

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