笃慧：高估值并不一定意味着下跌，黑色需求可能提早见顶

“用一句话来解释去年的股票市场，就是美联储抬升了全球所有资产的估值水平。在去年5月份之后，全球的商品和股票市场基本上都跟着美股运行，因为美国是这波流动性最大提供者，这波行情更多是资金牛市”

“目前全球资产的估值水平都非常高，但是高估值并不一定意味着崩溃。崩溃有两种可能性：第一种是基本面的改善放缓，甚至不改善。另外一种风险是流动性出现变化。”

“今年如果想要对冲估值的影响，股票的盈利增速需要快于整体市场估值下降速度，‘性价比’是今年选股的最核心要义。”

“去年海外经济很差，但中国经济好，带动整个黑色金属上涨。如果不考虑政策变化，钢铁的下游：出口、基建、地产很可能会出现慢慢回落态势。”

“现在的铁矿石价格下，很多高成本产能开始重启，随着铁矿石供给问题逐步缓解，全年价格前高后低。而钢铁行业关键点在于政策端会不会对供给端进行更加严厉的限制。如果没有更加严厉政策，今年钢铁行业我个人觉得并不是太好。”

“钢铁上半年主要是看行业整体性机会，下半年主要是细分结构的机会。”

“今年一些非主流矿开始逐步恢复。因此我们觉得今年铁矿石的供应增量大概是在9000万吨左右。2021年铁矿石的供应增量是略多于需求增长的。所以从价格节奏上来看，铁矿石应该在今年上半年达到高点，呈现前高后低的走势。”

3月26日，领久私募基金管理有限公司董事长笃慧（原中泰证券研究所副所长）在华尔街见闻Alpha峰会中发表对钢铁2021年度投资策略看法，并作出上述判断。

以下是华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：

01

寻找盈利增速快于估值下降速度的板块

从年后来看，整个资本市场的表现分化比较大，之前抱团的股票，包括消费、科技、医药股调整比较多。但低估值板块，比如钢铁属于这些抱团瓦解后的受益股，在过去一段时间的超额收益、绝对收益都是非常明显的。

去年整个股票市场上涨主要来自于估值变化。大概基本面因素只占到20%。疫情发生后美联储抬升了全球所有资产的估值水平。在去年5月份之后，全球的商品和股票市场基本上都跟着美股运行，因为美国是这波流动性最大提供者，去年的行情更多是一轮资金牛市。

经过这一轮牛市后，市场整体估值处于非常高的位置，但是高估值并不一定意味着下跌。目前下跌有两种可能性：第一种是基本面的改善放缓，甚至不改善。另外一种风险是流动性出现变化。而目前的基本面和流动性这两个要素，可以认为，今年中国国内的融资环境的变化速度决定基本面。而什么决定估值呢？美元和美债。

今年从流动性来说，你可以认为美国经济化可能数据越好，我们的股票上涨压力就会越大，因为美债收益率在不停上升，相反，美国数据越差，我们整个股票（市场）反而越容易涨，因为估值的影响对于股票来说更大一些。

而基本面来看国内融资收紧的方向是确定的，不确定的速度和节奏，一二月份社融数据表现亮眼，短期国内经济压力不大。但如果一二月份社融保持，今年全年稳杠杆的任务就会增大，因此后期融资变化的速度我们需要密切关注。

假如今年美国经济进一步复苏，估值压力继续增加，股票股票上涨需要满足一个条件：盈利增速要足够高，足够快，快于整体市场估值下降速度。追求“性价比“是优先考虑的要素。

年初大家慢慢聚焦到顺周期板块，钢铁也属于顺周期板块的一环，今天我为大家带来2021年年度策略。

02

黑色需求可能提早见顶

去年整个商品市场，价格从3月份见底后一路上升，螺纹钢价格差不多创了5年的最高的水平。但去年实际上增收不增利，因为大部分利润基本上都给了上游原材料，中游制造业钢铁企业盈利并不是太好。

去年中国经济领先恢复，带动螺纹钢价格十分坚挺，因为需求来自于中国。但是今年来看，我个人对黑色金属保持一个比较谨慎的态度。因为我们的经济是最早复苏的，带来的问题可能就是我们最早见顶。海外经济在后面复苏，因此跟海外需求有关的商品，在需求端更加有利。

03

周期就是周而复始

周期就是周而复始的变化，周期大概有分成三个周期，第一个产能周期，第二库存周期，第三个需求周期。

三个周期套在一起才是整体的经济变化或者行业变化的脉络。比如说在2012年年末的周期行情，地产周期开始往上走，带动整个周期品行业需求向上。但是基金经理更加热衷煤炭股了，主要原因是产能周期的不同。

钢铁行业在2009-10年有大量的资本开支，在2012年形成产能。所以尽管需求周期往上走，但是由于产能大幅投放，导致钢铁行业供需缺口并没有出现很明显扩张。但是当时煤炭行业的产能周期比较健康的，需求往上但是新增供给相对比较有限，所以盈利弹性更好。

因此我们除了观察需求周期之外，还要观察行业的内生周期，库存周期和产能周期。

04

2021年钢铁置换项目投产力度可能超过去年

作为一个中游制造业，钢铁行业的投资周期一般是两年左右，因此2021年的产能投放对应2019年的投资。在2016-2018年的高利润环境下，资本开支在2018年开始重启。但是受到产业政策的约束，比如等量置换或减量置换，企业只能通过技改等各种手段来提升产能。

这就是为什么在过去几年很多上市公司的产能其实增幅不大，但产量在过去几年增长了百分之十几。除此之外许多产能置换项目在2020年开始集中投产，2021年置换项目投产的力度仍然不小，因此2021年钢铁的实际投放量可能比2020年还要高，预计是3500万吨的净增长。

但是今年供给也出现了新的变量，就是碳中和。去年四季度工信部提出今年中国钢铁产量要实现净减少，河北、内蒙地区都出现了环保限产情况，究竟是局部的区域性政策还是全国性？还会不会有新的政策出台？都存在一定的不确定性的。

从目前媒体披露的一些信息来看，今年我国控制钢铁产量有两种方式，第一种控制供给，第二个控制需求。控制供给就是通过环保等手段对钢铁产量进行限制。另外一方面，可以通过减少出口量来限制需求，减少出口退税或者增加关税的方式优化。减少供应，对中国钢铁行业其实是有利的。相反，如果是减少出口，或者减少外需的变化，可能就是不利的。

从一些细微的局部区域线索来看，比如3月份唐山地区发布三次重污染天气响应，包括停产7座高炉，这些东西都是对供给端有影响的。但是它并不会带来整体行业的根本性变化，必须要全国性的一个政策变化，这一点我们可能要拭目以待。

目前市场对于控制供给关注的比较多，讨论是否将会形成供给侧2.0，但是还需要进一步观察。如果这次的环保限产比2018年或2017年要轻，很可能产能周期依然是处于一个不利的状态，因为有大量新增供应。

05

今年地产、基建、出口的展望

钢铁行业和有色金属或者能源的大宗商品有所不同。黑色金属大部分是以中国需求为准，而类似其他能源大宗，更多以美国和海外经济为主。因此去年海外经济很差，但中国经济好，带动整个黑色金属上涨。相反，如果今年中国需求疲弱，那会对黑色金属价格造成比较明显的影响。

去年中国经济恢复靠的是房地产和出口，基建基本上没有多大发力。这三块我们分开来进行讲解。

首先讲地产，去年四季度房地产销售情况是非常不错的，同比增速在很高的水平上，房价销售情况也很好。但去年四季度的房地产销售并不能完全跟以往的情况进行对应。以往房地产销售好的事情往往是量价齐升，而这轮地产是量升但是价不行。只有个别一线城市涨很多，但从全国的均价来看，去年四季度价格并不太行。

本轮量价背离最核心的原因在于去年8月份开始的三道红线压力，房地产企业的应对政策是加速推盘，但供应增加之后价格就不太行，所以就呈现量升价不行的状态。

这一切现象的出发点是在去年七月份地产调控开始，在七月份之前，中国的政策更多是因城施策的结构性调控，但是在总量调控上有点偏弱。

什么叫总量调控？因为房地产短期变化更多是跟金融政策密切相关，像以往调控的总量政策，比如房贷利率从底部到顶部可以直接提升300个bp到7%左右水平。但是这轮我们的房贷利率升幅并不是很大，我国大概最高点只升了100个bp，顶部可能也就在5.7左右位置，跟当年差距极大。在这种总量性政策的话比较缺乏情况下，导致的后果就是压住一线，可能二线就开始上涨，压住二线，可能三、四线上涨。

在过去几年中国房地产的销售面积从2017年开始一直维持着天量，根本就没有衰退过。只不过我们看到一线不好，可能二线城市好，二线城市不好，可能三线城市好，所以整体的房价销售面积一直处于繁荣状态。这五、六年地产牛市之后造成的后果是什么呢？它偏离均值的时间和幅度过大，就构成了一个泡沫。

去年中国的房地产行业率先恢复，但率先恢复之后，从6月份开始房地产销售和价格出现加速情况。去年7月份开始，房贷占整体信贷比重极高，如果一个泡沫在周期顶部进一步进行加速的话，后面就意味着中国经济未来软着陆的概率就会越来越小。因此对于防风险来说并不是太友好。

所以去年7月底开始地产调控，一方面央行在强硬地推高利率，一方面非常强硬要求企业去杠杆。在去杠杆过程中，我们首先是三道红线给供应端带来压力，但需求端目前并没有得到很好的节制。

因为去年货币政策来看，5月份开始进行转向。货币市场利率和债券市场利率都已经恢复到疫情之前的水平了，但是去年一直到四季度，包括房贷利率在内的所有贷款利率都没有上行。主要原因是银行让利小微企业，导致贷款利率传导比往年要慢。但贷款利率上行是一个早晚的事情。。一旦贷款利率上升的话，我们的房地产市场就会面临比较高的压力。所以我们要密切关注我们的融资环境的变化节奏。

另一个方面是基建，已经是2019年、2020年连续两年低于预期了，主要原因可能来自于两个方面：

第一方面，过去几年地方政府的事权上升到中央，另外一方面重要因素是这几年地方政府考核标准变了，经济占比的权重有所下降，不像以往只考核经济的增长。所以过去几年，地方政府动力并不强。

更深层次的角度来看，在过去的几十年，其实中国的基建水平已经领先于发达国家，好项目相对比较少了。我们判断基建今年很可能还是发力并不太好的状态。第一还是没有意愿，第二个原因，中国的基建大部分时候都是顺周期的。只有在巨大外力冲击下，才会呈现逆周期特征。因为基建的资金来源跟地方政府的卖地收入密切相关。在去年9月份开始的三道红线压力下，房地产商减缓了购地，所以基建和地产同样可能是一个前高后低缓慢下行的态势。

最后是出口，去年中国的出口市场份额非常高，但是这么高的份额一般来说是很难持续的。因为一个国家工业化过程中，当年德国日本也出现过高端产品份额上升的时候，但低端品牌随着生产要素的价格上涨，比如服装、鞋帽就需要慢慢向外转移，高端品的提升和低端品的下降，这两者形成一个对冲。一般一个国家市场份额达到一定位置之后就很难提升。

但是去年中国把天花板打破了，又创造了新记录。主要原因就是海外疫情期间，很多产品无法生产。发展中国家的低端产品也受到影响，所以服装、鞋帽又转回中国生产了。但是很难持续。因此海外疫情改善越快，我们的出口压力会越大。

对于钢铁需求周期来说，出口、基建、地产这三块很可能会出现慢慢回落态势。

06

制造业投资今年还需要再等一等

制造业投资已经很长时间没有出现过，但是我今年要拿出来讲一下。

在过去几年我们分析钢铁需求，主要是分析基建、地产和出口，基本上不考虑制造业投资，但制造业投资是非常重要的因素。在2003-2004年的时候，制造业投资对钢铁需求的拉动是比较大的，因为当时很多制造业投资在不停快速上行，导致整体需求的话进一步增加。

在2014年之前，工业企业投资性现金的净流出是远远高于经营性现金的净流入的。在2014年之后，整个制造业这两者颠倒了回来，资产负债表逐步修复。工业企业主要做两个事情，第一就减少资本开支，在2014年之后，不仅是没有钢铁企业进行工业资本开支，所有的重工业都没人进行资本开支。我们观察社会现象就是钱不进实体。第二种行为是压缩库存水平，压缩原材料存货。通过这两个方式，把产能增长和库存控制在比较低的位置，就形成了供给端和库存端的改善。

但是什么时候进行扩张？从2014年到2021年已经差不多7年了，7年的工业企业资产负债表修复之后，能否转向重新扩张？我个人觉得今年依然还需要再等一等。因为制造业投资增加需要两个前置条件，一个是意愿，第二是能力。能力就是资产负债表修复的程度。而意愿取决于大家对经济的中长期预期。整个制造业投资增加，两者缺一不可。

但是如果今年整体经济可能是前高后低的态势，那就还是不能改变投资者的预期，因此整个制造业投资还是很可能会维持比较低的水平。虽然过去这几年没有制造业投资，导致产出缺口可能慢慢变大，盈利使得资产负债表修复情况非常良好。但如果有能力没有意愿的话，制造业投资回升力度还是会相对偏慢一些。所以今年制造业投资我个人还是一个保守的估计。

整体需求来说，大概我们的内需全年增速是0.9%左右，考虑到出口，我们觉得今年全年净出口量可能在3000万吨左右水平。把内外加总来看，今年的钢铁的总体的产量我们预估在10.8亿吨。不考虑碳中和政策扰动的话，供给能力增加3000-3600万吨，增幅3%。那么整个平均产利用率下降0.5%左右。虽然看起来0.5%大家觉得不大，但从年度角度来说会比较高。

对于周期性来说，关键点并不是看年度变化，更多是看趋势的走向。比如2015年和2016年的钢铁年度价格，你可以认为差不多，但实际上走势是完全相反的。2015年是前高后低一路下降，2016年是前低后高一路上升。2015年从3200跌到1600，2016年又从1600涨到3200。平均钢价一样，但是走势完全相反。今年全年产能利用率下降0.5%，但趋势上来说有可能是个前高后低的走势。所以在这种情况下，如果没有大幅度对产能进行限制，钢铁行业年内可能是大波动状态。

关键点在于政策端会不会对供给端进行更加严厉的限制。如果没有更加严厉政策，今年钢铁行业我个人觉得并不是太好。

07

铁矿石价格何时见顶？

从2014年之后，铁矿石的产能投资也出现了很明显的减缓。到2019-20年之后，铁矿石的新增产能也在慢慢出现变化。但是铁矿石在过去几年资本开支大量减少，不仅体现在新增产能上，还包括存量产能的维护保养上。

长期缺乏资本维护之后，铁矿石供应端会受到很大的影响。因为设施遭到不同程度的能力衰减，开采能力下降。如果铁矿石价格在120美元只维持1-2个月，矿山很难进行重启。但是目前120-180美元的时间段已经足够长了，差不多维持接近三个季度了，因此今年一些非主流矿开始逐步的恢复。因此我们觉得今年铁矿石的供应增量大概是在9000万吨左右。

2021年铁矿石的供应增量是略多于需求增长的。所以从价格节奏上来看，铁矿石应该在今年上半年达到高点，呈现前高后低的走势。

08

钢铁行业如何提质增效

从提质增效角度来说，我们中长期看好对中国经济长期发展潜力比较有帮助新材料标的，比如：

高温合金：主要是用在发动机的叶片，毛利率非常高，需求也是比较好的赛道，相关的受益公司包括ST抚钢、图南股份和钢研高纳。

钛合金：主要是宝钛股份、西部材料。

上半年主要是看行业整体机会，下半年主要是细分结构的机会。整体机会主要是指上半年旺季，叠加上半年产能投放不多。配合不少地方的环保限产行为，很可能集中在上半年表现。从结构上来看，板材类标的可能更加受益。全年角度来看，主要是抓住一些细分领域的高速发展的赛道机会。