混乱的暴利生意，转眼成了“女人的茅台”

导读：医美也不再是年轻人的专利，爱美客的崛起让股民纷纷大呼：错过了“男人的茅台”不要紧，千万别错过这只“女人的茅台”。

大S曾说过 “女明星没有玻尿酸会死，”如今，玻尿酸早就不是女明星的专属了。

同样是做女性的生意，是变美的业务更吃香？还是跟孩子有关的更赚钱？“玻尿酸龙头股”爱美客和“母婴零售第一股”爱婴室相反的股价走势就能说明一定问题。

上市不过短短四个多月，国内玻尿酸巨头之一的爱美客早已是资本的宠儿。

2月9日，爱美客股价开盘迅速拉升，盘中大涨20%触及涨停，股价强势突破1000元大关至1088元，成为两市第三只千元股。

股民纷纷大呼：错过了“男人的茅台”不要紧，千万别错过这只“女人的茅台”。

就连茅台旗手但斌也在微博发来贺电。他说：“再次证明，只有极其优秀的业绩，才能在长赛道中保持持续的优势，加油”

股价利好的直接刺激来自稍早公布的财报。

爱美客2020年财报显示，去年全年公司实现营业收入7.09亿元，同比增长27%；净利润4.4亿元，同比增幅达44%，业绩高速增长超过市场预期。

明星产品的爆发是这家玻尿酸巨头的最大功臣。以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂表现亮眼，报告期内实现营业收入4.47亿元，同比增幅达到82.85%。这部分产品的营收占比也大幅提升至63%，远高于2019年的44%。

爱美客的崛起看似意料之外，但又在情理之中。

长久以来，医美从来不缺争议。2006年上映的韩国电影《丑女大翻身》将这种讨论摆在了明面上：这是一个看脸的时代吗？

2018年的韩剧《我的ID是江南美人》依然瞄准“整容”这一话题：到底应该选择自然美还是人工美？整容之后人生就会变得更好吗？

图片来源：电影《丑女大翻身》

图片来源：韩剧《我的ID是江南美人》

回到国内，2000年莆田人吴建伟在成都开设整形美容科，被许多人看作是国内医美的最早信号。

然而逐利而来、遍地开花的医美整容机构，缺乏资质的从业人员，同样让外界对这个行业充满了负面印象。

二十年过去了，一切早已发生巨变。如今人们口中的“整形”变成了“医美”，主打玻尿酸产品的爱美客也受到了热捧。

玻尿酸是什么？为什么是爱美客而不是医美机构？带着一连串问号，来认识一下国产玻尿酸巨头之一的爱美客。

01

亿万女富豪的诞生

2020年9月28日，A股市场迎来一位亿万女富豪

登陆创业板第一天，国内玻尿酸巨头之一的爱美客大涨187%，市值超过400亿元。作为公司大股东的简军，身价估值超过150亿元。

作为国内玻尿酸龙头的掌舵人，出现在大众面前的简军，偏爱气质端庄大气的造型，似乎时刻在提醒人们，她从事的是一件与“美”有关的事业。

简军出生于1963年，她的职业履历并不复杂。

1985年，22岁的简军进入中国粮油食品进出口总公司工作。随着上世纪80年代末90年代初出国潮高涨，27岁的简军做一个重要决定：出国。

在外闯荡了十多年后， 长期的国外生活让她注意到了注射类美容项目，2004年时41岁的简军又做出了另一个重要决定：回国做医美。

简军曾回忆自己首次接触玻尿酸注射时的情景。她说：“那时候我看到一个70来岁的女士，欧美人表情夸张，皱纹都比较深，那位女士也是。但在注射完成后，她的皱纹明显减轻了。那是我第一次近距离地看到玻尿酸注射。当时我就觉得，这一定有市场。”

不过在急功近利的行业爆发期，简军没有跟着去开莆田系医院，而是选择研发产品。

从2004年成立，到2009年第一个产品批准上市，爱美客花了整整五年的时间。

然而产品的研发成功并不意味着订单滚滚而来，不成熟的市场让爱美客想要卖出一只产品都颇为艰难。简军回忆，当时公司的销售人员卖出去一只货，回来就高兴得不得了。

不过熬过了最初那段日子之后，爱美客所在的微整形赛道也等来了转机。

2014年国内的医美行业迎来了爆发期，从无序到有序，从野蛮生长到巨头崛起，从整容手术当道到微整形风靡，从依赖进口到国产替代化，整个行业都经历了翻天覆地的变化。

02

颠覆常识：这才是最暴利的赛道

微整形医美暴利，其暴利源自其“高利润、高复购”的特征。

以玻尿酸为例，玻尿酸填充后会逐渐代谢，此外还可以通过注射溶解酶使其快速分解。这种非永久式的方式，意味着生意并非一锤子买卖。

但从整个产业链来看，并非人人都能从中分一杯羹。与大多数人想的不同，整个环节中最赚钱并不是医美机构，而是包括玻尿酸在内的这些美容产品。

先来了解下医美行业整个产业链。

从上游到下游，分别包括了原料供应制造、医美产品制造、代理经销商、医美机构。

图片来源：兴业证券

作为直接接触终端消费者的环节，医美机构确实是行业中的重要一环，但“赚钱效应”却算不上好。

一方面，医美机构市场竞争激烈，并未形成稳定的市场格局；另一方面，依靠“医生医术”的特点，也决定了医美机构尚未形成成熟的连锁集团，在面对上游医美产品时议价能力较弱。

从盈利能力来看，医美机构更是与公众认知中“最赚钱”的印象不同，毛利率在60%左右，甚至低于上游的原料供应环节。

纵观整个产业链，像爱美客这样销售医美产品的企业才是这个暴利行业中的最好赛道：不仅拥有产业链中最高的毛利率，还可以形成标准化和规模化。

以爱美客销售占比位居前列的玻尿酸产品爱芙莱为例：2019年其单位成本30.41元，出厂价格310.83元，毛利率达到90.22%。

图片来源：爱美客招股书

从成本端来看，玻尿酸产品以透明质酸钠为基材。拆解爱美客2019年原材料采购金额可以发现，透明质酸钠采购金额占采购总金额比例仅三成。

数据来源：爱美客招股书

从定价端来看，面对下游数量庞大的医美机构，作为少数几个拥有正规玻尿酸产品的企业，爱美客这样的产品企业议价能力显然更强。

03

暴利的背后：核心竞争力是研发

正如之前提到的，极低的成本、极高的毛利率，让爱美客公司的整体毛利率高达90%，堪比茅台。

高毛利率实际指向了医美产品的核心竞争力：产品技术和配方。

从研发支出来看，过去几年爱美客的研发支出稳步增长，2019年超过4800万元。2020年这一数字进一步增长至6180万元，同比增长27.26%。

来源：wind

产品推出速度上也能看出研发能力。

从2009年推出第一款玻尿酸产品逸美以来，至今爱美客的产品列表里包含了各种功效的玻尿酸产品，包括宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一 加一、爱美飞等，均应用了公司自主知识产权的核心技术。

图片来源：爱美客招股书

对爱美客这样的医美产品企业来说，研发和审批其实是同一个逻辑。

玻尿酸产品属于Ⅲ类医疗器械，属于具有较高风险，是需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全 、有效的医疗器械。也就说，这对企业的研发能力提出了很高的要求。

据爱美客招股书，截至报告期末，仅有17家公司在中国境内取得透明质酸钠注射液相关产品的医疗器械注册证书。

审批时间长、获批难度大，意味着新入局者的进入难度较高；同时也意味着拥有先发优势的爱美客，一旦产品通过审批，可在较长时间内保持优势。

以爱美客明星产品“嗨体”为例。

嗨体2016年获得III类医疗器械证书，是国内首款专门针对颈纹市场的玻尿酸复合注射产品。

兴业证券测算，嗨体2017-2019营收复合增速167%，未来有望独占颈纹注射市场4-5年。

04

市场竞争：专注医美玻尿酸 

带来更高的成长性和更强的盈利能力

医美行业虽好，但也需要搞清楚各家的业务组成到底是什么。

目前国内医美玻尿酸企业成三足鼎立的格局，分别是爱美客、华熙生物和昊海生科。

需要注意的是，三家企业在业务构成上存在差异。

比如爱美客专门研发玻尿酸产品，99%营收来自于此；昊海生科主要产品收入集中在眼科和骨科产品；华熙生物则布局上下游产业链，上游的透明质酸钠原液的毛利率低于医美产品。

成长性来看，由于聚焦医美玻尿酸领域具有高增长性，爱美客从中显著受益，截止2019年爱美客营业收入连续3年保持 40%以上的同比增速。

三家企业业务结构的差异还体现在盈利水平上。

高毛利率并非是爱美客的专利，国内外企业的玻尿酸产品毛利率普遍能达到90%以上。不过，“玻尿酸含量更高”，决定了爱美客的企业整体毛利率水平达到90%以上，高于两个竞争对手。

05

医美走入寻常百姓家 行业“国产替代化”进行时

事实证明，简军的眼光没有错。

随着医美接受度越来越高，医美渗透度和年龄层的扩展，这一行业正处于高速发展期。

多个研究机构测算的数据显示，我国合规医美市场规模增速超20%，未来随着行业监管趋严，非法医美逐步回流至合规市场，还将利于合规市场进一步增长。

此外，医美也不再是年轻人的专利。

一方面，随着当前医美消费者年龄的增长，他们还将拥有持续的消费动力；另一方面，随着扩展至较高年龄段受众，这群消费者具有更多医美需求、所需进行的医美单价也更高。

此外，此前提及的高复购率特点也给行业增长带来更大的想象空间。

对于爱美客这样的国产企业来说，更大的机遇来自于“国产替代化”。

在我国医美玻尿酸产品领域，目前竞争格局仍是进口品牌为主导。2018年，国产三巨头合计占比仅为20%左右，其中爱美客以8.6%的占比略微领先。

图片来源：安信证券

不过由于国产品牌价格较低，未来随着国产产品的质量和接受度提高，有望获得更大的市场份额。

目前来看，这一趋势已经慢慢显现。光大证券指出， 2014至2018年中国医疗注射产品市场中，国产品牌销售收入增速较快，复合增长率为32.2%，高于同期进口品牌的18.7%。

06

下一站在哪？

如此一本万利的生意，不是没有软肋。

与竞争对手不同，爱美客99%的营收来自于功效各不相同的玻尿酸，通过差异化的产品将各种需求一网打尽，但这同时也让人们怀疑：

当后来者入局，市场竞争加剧，仅仅依靠“老本”爱美客还能守住自己医美巨头的地位吗？

当盈利支柱嗨体进入产品衰退期，爱美客的下一个增长点将来自哪里？

与竞争对手拓展玻尿酸上下游、或是深耕专业医药领域不同，爱美客选择的是肉毒素。

爱美客在财报中表示，2020 年公司合作研发的“注射用 A 型肉毒毒素”和用于慢性体重管理的“利拉鲁肽注射液”产品分别获得临床试验许可，标志着公司在医美领域相关药品研发上取得突破性的进

对爱美客来说，肉毒素产品的进程将是影响这家玻尿酸巨头未来发展的关键。