FT：中国股市，焦灼的“分化”（图）

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一边是投资者大量进入股票市场，一边却是“冰火两重天”的“震荡牛”行情。2021开年，股票市场再度成为市场关注的焦点。结构性行情背后代表了怎样的市场风格和情绪呢？

股票市场的火热从几个数据中可见一斑。第一，A股市场中的高价白马股开始迭创新高，两三百块的股票早已不稀奇。第二，股票市场的成交量开始明显上升，并在近期连续冲破日交易量万亿的关口。第三，内地资金开始大规模进入香港市场，内地投资者买入港股的规模已经创下历史峰值。

宏观环境来看，中美关系的暂时缓解、中国经济的一枝独秀以及全球货币财政政策的大幅宽松，都支持了人民币相关的资产价格的上扬。从任何角度来看，市场似乎都不缺乏做多股票市场的理由。

然而，机构投资者的不断进场，也让市场的投资风格变得极致且鲜明。从国际潮流来看，“抱团”早已不稀奇。在上轮金融危机之后，大量的资金开始涌入资产管理行业，并在行业中树立了多个万亿美元级别的巨无霸。这些巨无霸们多数从固定收益市场起步，并伴随全球货币宽松浪潮在短时间内创造了巨额收益，这带来了资金的进一步流入。而在债券市场的收益率不断创下低点之后，资管巨头们开始进入权益市场，某种程度上也影响了市场的投资风格。总体而言，对成长和增长的极致追求、对“护城河”等安全边际的强调以及资金不断涌入带来的被动投资风格，成为了新的潮流，这些导致了市场出现了明显的结构分化。比如说以科技股为代表的纳斯达克指数，在过去的数十年中明显跑赢了以传统标的为主的道琼斯工业指数。

这样的现象在本轮中国股票市场的上涨中也体现得十分明显，伴随着龙头股票的迭创新高，大量的中小市值股票却出现股价显著下跌和成交明显收窄的现象。这一现象背后根本的原因是机构投资者对于“确定性”和“成长性”的要求开始显著上升。而投资风格的变化，则体现为市场的“冰火两重天”。

这样的“分化”到底是否能够持续，市场众说纷纭，总的来说，已经跑赢市场的投资者们认为这一风格的变化代表了一种投资理念的根本变化，而另一派的观点则认为市场的所谓“好标的”都已经被过度估值了。这样的两派观点短期之内谁也不会被说服。如果历史值得借鉴，过去十多年来的经验表明，“抱团”似乎更有胜算。

事实上，市场投资者的结构也在悄然发生变化。更多的散户资金通过理财、基金、私人银行以及保险等各种形式进入机构投资者的怀抱，这也是过去几年中出现的另一个值得关注的市场变化。在中国市场上，越来越多的散户投资者发现要想避免被“割韭菜”，一个有效的手段是购买基金，这在很大程度上也强化了机构的“抱团”。

另一个值得关注的现象是，顶级富裕人群对市场的影响开始增加，而且其风格也越来越接近机构投资者。这一现象在美国市场最早体现，总体而言，中产阶级家庭持有的股票市值占比出现了逐年下降，而顶级富豪们的占比则在明显上升。而顶端富豪们的资金往往由专业投资人管理，在某种程度上，这些资金的风格也带上了“准机构”的色彩。近年来，这样的趋势在中国相关市场中也表现得越来越明显。

当然，尽管市场的结构变化可以解释“抱团”现象，但对于价值的争论却一直存在。比如说白酒行业是否存在长期的投资价值，给予成长性行业的高估值是否合理，即使是专业投资者，也无法形成共识，这在一定程度上带来了市场的反复震荡。

此外，宏观经济研究对于股票投资的决策影响力开始明显降低，也是毋庸置疑的现象。由于宏观经济研究的是“总需求”和“总供给”这样的总量问题，而股票分析更看重“自下而上”的分析，同时市场风格愈加追求成长性，这导致了宏观经济研究的“适用性”明显降低。同时，宏观经济政策的“逆周期”越来越明显，这也在很大程度上降低了股票市场的波动，让专业投资者将更多的时间和精力放在了对个股的挑选上。在这样的趋势下，传统的很多由于基于宏观经济变化而衍生出的投资理论都将面临挑战。

对于专业投资人来说，如果“分化”已经是一个必然的趋势，那么对于投资机构的大浪淘沙也将不可避免，马太效应的存在会让资产管理市场出现集中度上升。而另一方面，权益市场将在未来的很长时间内获得资金流入，似乎是一个更加确定的趋势。在这样的“确定性”中，对于价值挖掘的“分化”将仍然延续，这也意味着投资将变得更加焦灼和焦躁。降低噪音对决策过程的干扰、寻找到合适的投资风格，对所有投资人来说都是一个挑战。

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