清和泉刘青山、吴俊峰：明年A股“牛不过三年”有望被打破，看好三条主线

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“大家会讲两年牛市第三年一定是熊市，这种论调我们觉得有可能会站不住脚，因为我们看到了决定市场变化的三个很核心的、本质的因素已经开始越来越成熟，越来越完善。”

“我们相信明年紧信用和跨周期调节对A股市场，会带来稍微的压力，但不至于巨大的压力，所以我们觉得不会出现熊市。”

“我们认为明年A股的估值收缩可能是介于2017年（30%）和2010年(5~6%)之间，可能是将近10%左右的这样一个情况。”

“我们要找景气的长赛道里面龙头公司，因为明年我们面临的一个环境就是紧信用，一定会导致分化，有前景的企业的融资条件会非常宽松，而不是这种企业的融资条件会非常难。”

“看好三条主线和一些细分方向：高端制造中的新能源、出口链的家电和玻纤，互联网平台公司，传统消费中的白酒和调味品、新兴消费中的电子烟和医美，医疗服务中的口腔医疗、在线医疗和CXO。”

“我们卖股票的标准，不是说它涨多了，一定是公司的基本面发生了本质的变化。估值高低不在乎，一定是这个公司的本质经营本质发生了变化，这公司变差了，竞争环境变差了，或者你找到了比这家公司更优秀的公司，而不是说你给他设一个目标价，到了就卖了。”

12月17日，在清和泉资本2020-2021年度策略会上，清和泉董事长刘青山、投资总监吴俊峰分享了对明年市场的定调的预测以及投资方向的建议，作出了以上判断。

他们认为，长期来看，随着A股波动率不断下降，牛市周期势必会越来越长。但短期来看，牛市周期是否会拉长，政策调控的节奏或许至关重要。

对于明年的政策周期，他们认为会相对温和，全面紧信用的概率较低，跨周期调节更值得关注。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的对话精华内容，分享给大家：

2021年可能打破“牛市不过三”魔咒

刘青山：在19年和20年连续两年牛市以后，面对“牛市不过三”的市场，要寻找景气的行业、景气的长赛道，通过业绩的高速增长，能够对冲掉金融收缩格局下估值的压缩，从而获取收益。

在回顾过去二三十年的 A股历史，对比中国和美国，拿沪深300和创业板成立以来的收益率情况，我们发现历史上 A股的收益率从数据上来看是不差的。

纳斯达克年化回报大概是10.5%，而我们的创业板的回报是12%，沪深300的回报率是11%。所以实际上过去15年，整个市场的年化回报，我们跟美股是差不多的，但是给人的一个印象是美国的牛市长，中国的牛市短，因为A股的一个牛熊的周期才5年，美股是20年，所以让我们感受差别这么大所以就得出一个结论，牛不过三。

美股都是走长期的慢牛， A股都是走快牛，是 A股的环境导致A股暴涨暴跌。

第一，A股的构成里面，金融股和周期行业的利润占比占了80%，而消费和科技这些稳定增长的这些行业，它的利润占比只有20%。

第二，投资者的结构不同， A股散户占比高。A股投资者的机构比重目前仍然不到30%，美股是60%。

第三，金融周期的波动。美股过去六七十年以来，债务的增长的变化率很平稳，波动的幅度是-5%~10%。而中国从94年以来，整个债务的增长的幅度最高到25%，最低到负的，所以金融周期的剧烈的波动，金融周期就是负债周期，最终导致了市场上流动性的波动，导致了市场的估值的快速上涨、下跌。

这就是为什么过去 A股的波动远远高于美股，但中国的经济在加速在转型，消费和科技的占比持续在上升，A股的金融投资者比重从过去几年从20%已经上升到30%多，这一轮中国的经济刺激相比欧洲美国和日本要收敛的多。

这样的话，我们相信市场估值的波动会跟过往20年比会显著的下降，这也证明中国的证券市场越来越成熟。

最重要的一点就是因为中国在过去这些年追求经济GDP的增长，所以经济一减弱，我们就会大刺激强刺激，这样的话有的时候就会大水漫灌，一旦漫灌以后又会产生后遗症，通胀资产价格暴涨。

我们看到这两年开始，这些影响市场大幅度剧烈波动的三个因素都出现了好的变化。

所以，大家会讲两年牛市第三年一定是熊市，这种论调我们觉得有可能会站不住脚，因为我们看到了决定市场变化的三个很核心的、本质的因素已经开始越来越成熟，越来越完善。

2021年不会出现熊市

刘青山：要回答这个问题，需要分析我们明年面临的是一个怎样的金融环境，到底是全面紧信用调节还是跨周期去调节。

整个2020年的经济本来是经济复苏与政策收敛的，但是突然的疫情，导致政策宽松的再次加码，2020年的一个明显的加速就是这一轮的债务的加码扩张。

所以这个时候市场自然紧信用，而且是全面的紧信用。因为海外的这一次的加杠杆，财政政策的货币化，最终一定会导致弱美元和通胀，这样外部环境也会逼着你紧信用。

但即使面临着中国的负债率增高，加上面临着海外加速的扩张导致的通胀的压力，我们也认为明年一个正常的这种金融环境的应该是紧信用加跨周期调节结合，不能叫做全面紧信用。

第一，在供给侧改革的过程中，政策的调控持续性不断的提升，意味着我们过往大开大合的这种政策已经不断在倾向于收敛，不会再回到过去这种大开大合。

第二，既然中国在这一轮的经济扩张中，相比欧洲、日本和美国，本就没有比他们放的多，政策上更保守，那也就谈不上后面要比他们在紧缩的时候更强。

这样的话，我们相信明年紧信用和跨周期调节对A股市场，会带来稍微的压力，但不至于巨大的压力，所以我们觉得不会出现熊市。

明年A股估值压缩10%，业绩增长20%

刘青山：从估值水平上来讲，确实很难像19年、20年一样继续的估值扩张了，因为面临的是一个金融收缩的格局，但是不会大幅度的压缩。

在经历了连续两年的扩张后，明年一定是业绩占主导，就是从估值驱动到盈利驱动，市场对应的就是重新回到了收益率往ROE回归。

所以从这个角度来讲，我们觉得明年的估值是压缩的，如果说再量化一点，我们内部测算明年估值，结合目前的给出的金融条件的话，我们觉得明年的估值会压缩10%，明年的业绩增长我们觉得是20%。所以从这个角度来讲，我们觉得明年的市场是小幅度上涨的。

从流动性的角度，如果剩余的流动性越多的时候，成长股会占优。如果是剩余流动性减弱的时候，是价值股会占优。

需要说明的是，明年的流动性是处在一个不利于成长股的这样一个位置。但是从产业的周期和监管的周期来讲，它是有利于成长股的。

所以，明年的风格不像今年所谓成长性的风格非常明显，17年的风格是价值型的风格很明显，所以我们觉得明年的风格会均衡走。

我们觉得明年的经济条件很像10年和17年，明年的特点就是紧信用，处在一个相同的债务周期，相同的一个经济周期，PPI不能再往上走，但是债务的杠杆率是要往下或者要平稳的，增长速度是下降的。

我们要找景气的长赛道里面龙头公司，因为明年我们面临的一个环境就是紧信用，一定会导致分化，有前景的企业的融资条件会非常宽松，而不是这种企业的融资条件会非常难，所以这样会导致这个行业之间的分化很严重。

我们认为明年A股的估值收缩可能是介于2017年（30%）和2010年(5~6%)之间，可能是将近10%左右的这样一个情况。

由两个因素决定它估值收缩的程度，第一，你本身估值的高低，估值在历史上你取的越高，收缩的越厉害。第二，金融收缩的程度，如果是急剧收缩，估值收缩的也会更厉害。

加快退市加快流动，让优秀企业不断上市

主持人：刚刚提到 A股牛市周期势必会拉长，确实让人兴奋不已，但中国资本市场毕竟还是一个年轻人，您觉得还有哪些不完善的因素将会导致成熟化的进度被拖累？

刘青山：退市制度。

我们觉得一个成熟的市场应该是流动的，这样才能就保护真正的这种投资者利益。就是说说白了壳是不值钱的，这样才能够培养正确的这样一个理念。

我们过去这几年和海外市场在退市上来讲面临的一个差异，从2007年到2018年，这十几年间全球退市的公司是21,000多家，而 IPO是累计只有16,000家。所以大家可以看到从全球来讲，是退市的比上市的多，我们A股市场相反从07年到18年， A股市场是上市了637家，退市了只有52家。

所以这样我觉得我们要加快退市，加快流动，让好的企业、优秀的企业不断上市，然后让投资者享受中国经济转型和消费升级带来溢价。

卖股票的标准不是涨多了

一定是公司基本面发生本质变

主持人：清和泉一直是在坚持做长期正确的事， 您可否分享一下近几年清河泉在坚持的一个事情，以及面对波折时候的想法？

刘青山：我在公司内部提到一点，选择方向比努力重要，所谓价值观决定了你的出路。

我在想就怎么样我们去做减法，不用那么累，不用那么辛苦，但是业绩收益还很好，所以我们就提出来，在鱼多的地方去捕鱼，做长期正确的事。

我们卖股票的标准，不是说它涨多了，一定是公司的基本面发生了本质的变化。估值高低不在乎，一定是这个公司的本质经营本质发生了变化，这公司变差了，竞争环境变差了，或者你找到了比这家公司更优秀的公司吸引，而不是说你给他设一个目标价，到了就卖了。

所以我们一直强调要做长期正确的事，而不是说短期正确的事。

如果一个基金经理你去交流的时候，他每个星期、每个月、每个季度给你推荐一个股票，推荐一个不同的赛道，这种基金经理我们是坚决不要的，我们要的是短期研究透了，长期你也是这种坚定的看好这种赛道，事实证明你是对的，这就是做减法。

我们在这方面体会非常深。

看好优势制造、大消费、互联网平台

吴俊峰：明年对于市场来说的话，可能就是一个估值略微收缩，但是基本面是向上的，所以我们要找的行业和赛道和公司，它长期的业绩增长是要能够完全的对冲掉它的这种估值的收缩。

我们清和泉是要做长期做正确的事情，那么长期很重要，可能是3~5年的一个维度，甚至更长。如果说是短期因为价格波动，或者说短期的一种库存周期的调整，导致的这种股价的一个波动，我们关注度不是太多，因为我们一定是基于一个中长期的维度，这种中长期的维度，它来源于中国经济结构转型的一个方向。

中国经济转型一定是往更具效率的方向，那么消费占比越来越高、生活品质越来越高这个方向去走的，这是一个大方向，符合这些方向的行业和公司是值得我们去重点和挖掘的。

第一是中国具备优势的制造业公司，因为中国毕竟还是一个很大的工业国，在全球的这种产业链的分工和它的相对的竞争力，仍然会体现在制造业里边。

细分赛道就像新能源行业，就是所谓的清洁能源领域，重点是挑选中游的一些核心标的，这是我们的对新能源的一个看法。

从偏短的角度，也就是明年的角度来看的话，整个出口产业链，或者说往全球化制造业扩张的一些行业和公司，这个也是值得去看的，包括汽车产业链的一些东西，还有一些玻纤这些具备全球竞争优势的一些行业。

第二就是大消费行业。大家都知道消费占比越来越高，反映到股票市场里边来，估值也在系统性地抬高。

未来三五年，这种格局没有发生重大变化情况下，这些品牌公司已经形成了很完善的护城河，一个壁垒。

那么大消费领域的话，像白酒行业，其实市场讨论也很多，股价也很好，涨了很多之后还在涨，主要是由于品牌壁垒导致玩家很少，那么它的对产品的议价权和定价能力是非常稳固的。

如果说一个行业在未来5~10年维度来说，它的加量逻辑仍然存在，那么这个行业我相信仍然是一个非常具备投资价值的行业。

如果说估值确实很高了，我们无论是从简单的PE也好，还是从折现现金流折现也好，确实超过了我们所能承受的一个限度，那么我们会适当降低配置，但是不会放弃赛道，这是一个战术层面和教育层面的问题。

但如果说是它通过横盘、通过调整消化估值，之后仍然是可以值得去增加配置的。

我们选取了其中两个新兴的消费领域长赛道，比如电子烟和医美。一个是男性的消费，一个是偏女性的消费，这两个东西其实他们的一个共同特点都是消费能力很强，都是有成瘾性的。

成瘾性是对我们投资者来说是一个很好的一个属性，在海外来说估值都是很高的，因为其是高复购率的行业。

中国的政策的话可能现在有一定的不明确性，但是好在这些电子烟的一些龙头公司，他们只做海外市场，就已经足够他们的一个成长空间了。

医美也是，同时这个行业我觉得它的一个好处在于，它跟一般的这种日常消费品不太一样，是因为它的壁垒是很高的，基本上是划归器械来监管的，能够排除掉很多这种低端的一些竞争者。

电子烟领域其实可选标的不是太多，有港股的某个大龙头。医美，也偏上游，因为下游很分散，但是器械类的东西管制性很强，所以竞争格局也很好，那么再叠加消费粘性和复购率在快速提高，那么这个行业也是我们选出来的一些新兴消费的好的赛道。

另外，就是医疗服务的行业，我们仍然是非常看好，一些口腔类、眼科、牙科、在线医疗、CXO这些领域。

但是政策干扰可能会受到影响的一些细分的领域，返料或者器械这类东西，我们可能会暂时的去观望一下，因为集采控费的压力是很大。

因为整个医保控费的大格局目前来看是没有改变的，就是仿制药。器械包括未来的一些定医保谈判，降价的趋势是没有变化的。

如果是不受医保控费压力影响的一些领域，我们是长期看好的。

另外，整个医疗行业里边这个线上在线医疗行业，其实也是我们最近或者今年看到的一些机会所在。比如说中国的在线医疗的支出，渗透率或者质量比在迅速提高。

在线医疗行业的龙头公司最近上了一个，还有一个在港股。行业空间非常巨大，那么他们的模式也跑通了，各方面的优势也都体现了

第三，互联网平台。这个东西可能最近的争议很大，但是我们去通过很深入的研究发现，其实政策敲打是一个好事情，各行各业都是出现这种情况，一旦监管加强，竞争压力加大，反而是有利于龙头的，前提是这些平台型公司不触犯法律。

那么其实，整个消费线上化，不管是服务也好，娱乐也好，还是购物也好，这几个大赛道里边都出现了稳定的一些龙头公司，他们的增速虽然不会像以前渗透率提高那么快，但是它的增长仍然是远远高于线下的一些同类的公司，仍然是值得去配置和挖掘的。

所以这三个领域的话就是我们选出来，明年我们可以重点去关注和看好的一些东西。

总体来说的话，我们对明年为了应对明年偏紧信用的一个环境，那么我们的一个应对策略就是选择中长期确定性高的景气度高的一些行业公司去进行配置，能够有效的去抵御市场波动的风险。

主持人：明年整个经济恢复，包括最近顺周期板块的表现，是否体现了您所提到的“景气”二字？清和泉所关注的景气赛道的标准和大家普遍预期有何不同？

吴俊峰：大家不要把“景气”看的过重，我们前提强调的是长期。

我们提到的更多是结构性问题，因为中国经济从10年开始，周期性已经很弱了。所以我们从这个角度来出发，我们更愿意去寻找符合中国经济结构长期转型方向的一些好的行业和赛道。

有些阶段性的，我们也会考虑，但是短周期的这种波动的话，我们考虑的不是太多。

宁德时代目前仍然有空间

主持人：关于新能源领域，去年我们策略会的时候，预测说宁德时代市值将会上万亿，那时候其实没有一个准确的时间概念，现在您觉得进程如何了？是不是符合您的预期？放眼未来一年这块的观点，您有没有什么更新？

吴俊峰：其实新能源行业跟其他的一些成长性行业，判断逻辑是一样的。

首先，看它的成长空间在那。空间的话，它可以来自于一种技术的一个迭代，比如说从PC移动互联网转型的时候，诞生了很多受益于移动互联网的大型公司。

短期估值高低不重要，渗透率是核心。目前来说的话，仍然是处于一个快速提高渗透率的一个阶段，我觉得未来三五年仍然是一个持续的增长。所以说对于这些产业链里面的一些核心公司，我们会坚持的去投资它。

这家公司如果是保持竞争力，那么它的份额是不会被丢失，甚至份额可能还会扩大，收入可能也会维持跟行业的同比例的一个增长。

再考虑到它的技术进步和效率提高，净利率可能是不受影响的，因为产业链的降价长期趋势，那么它的利润空间其实也能算出来。

今年因为估值的因素，包括整个宽信用环境，估值太高了，那么可能我觉得它达到我们目标的时间压缩了，也有可能这公司未来发展的更好，这个东西都是我们在观察的。

不管怎么说，它的目前仍然是有空间的。因为我刚才说了渗透率还有很长的路要走，这个行业会发生什么重大的一些变化，我们也在观察。没有重大增长逻辑发生破坏的情况下，我们仍然是愿意去持有这类公司。

如果有龙头公司出现了一些重大的影响投资逻辑的事件，比如技术的一些重大突破，导致整个锂电的前景发生了有替代性的变化，那个时候我们会重新考虑投资逻辑。

反垄断反的是垄断行为，不是垄断地位

主持人：刚刚提到的互联网平台公司，近期可能有一些消息算是一些批评的声音，比如说社区团购抢了小商小贩的生意之类的，您对于这个问题是怎么看的？是不是认同这些头部公司应该去有更高的科技追求？另外，这种声音和风向对于我们接下来的投资有什么影响？

吴俊峰：这个东西不好评判，因为角度不一样。

从社会责任的或道德角度来说的话，这些公司确实有些做过了。但是如果说从财务角度或者从股东角度来说的话，我们反而希望他这么干，这个东西不存在什么对和错的问题，只不过角度不一样而已。

我觉得不是我们考虑的事情，如果说政府或者监管层认为不应该这么干，那么他们就应该规范。监管的加强和社会舆论导向的话，可能还反而有助于这类公司的一个规范性竞争。

大家对反垄断的或者平台反垄断的呼声比较高，我们也讨论了很多次，结论是无论是你看国外的还是国内的，反垄断反的是垄断行为，不是垄断地位。

我们一定要把你反垄断反的是什么搞清楚，不是垄断地位，而是反垄断行为，所以如果这些公司在政策敲打一下，行为更规范，完全合法，我觉得是不影响我们对他们的判断和投资逻辑。

主持人：您对于互联网平台公司的政策收紧是如何预期的？包括您怎么看待蚂蚁财富推迟上市的这件事情？接下来的一年里面，对互联网平台公司政策环境是怎么判断的？

吴俊峰：有政策压力，这个是不可否认的。任何东西做过了，都是有往相反方向走的一个趋势，但是我们不倾向于把个别案例做过多解读。

蚂蚁的事情可能是个案，当然也有可能说是通过这种个案来敲打各大互联网平台，我们目前能做的是等待以规范化为主的政策落地。

如果说是一个很恶劣的政策，甚至以拆分这种导向来说的话，这个行业可能就要重新考虑它的投资逻辑。

中国优势制造业往全球化扩张

主持人：疫情背景下，国内出口数据是非常亮眼，未来我国在全球的产业链中，您判断有哪些增量空间？对于投资又有何指示意义？

吴俊峰：今年出口受益于疫情。

第一，因为全球停摆，但是海外的财政支持包括量化宽松等，使得对实物消费是没有受损，只有中国能够填补这种产能的空缺，这就导致了中国今年出口的超预期。

第二，从结构性的角度，中国的制造业在摆脱过去那种低端附加值的状态，以自有品牌性的东西开始出口。

目前中国在这个不单是出口了，可能还包括他们在海外设厂获取海外收入这个层面，或者说我们把出口概念扩大到国际化角度来看，中国是具有一些优势的。

但是明年的出口会不会像今年增速那么高，这个也是有疑问。因为海外如果生产恢复的话，肯定会中国所处的份额会可能会略有下调，但是不改变中国优势制造业往全球化扩张的逻辑。

所以我们把出口这条链更愿意把它说成叫国际化这条路，我们也在围绕着这个角度去挑选公司。

仍然看好CRO行业

主持人：关于清和泉长期看好的CRO（医药研发合同外包服务机构）领域，这次的一个策略报告中没有更新以及强调，我们了解到这块也是组合里业绩贡献比较大的一个板块，您对明年的这一块的一个展望是如何？

吴俊峰：CRO其实也是比较具备中国优势的。工程师红利，然后医药外包，研发外包其实这个逻辑没有破，只不过我们可能从产量角度来说的话，可能会稍微没有那么确定。

目前对创新药的政策其实也是开始出现一些压力，比如说最近在对 pd1的一些谈判。不管怎么说，它肯定降价了。创新药企或者说这种研发性药企，它的这种收入预期可能会受影响。

CRO行业，只能说我们还是看好它，只不过是对于民间角度来说，开始出现了一定的隐忧。

所以说我们没有在报告里面提，如果说有一些新的变化的话，我们会可以给大家及时汇报。

对电子烟和医美配置比例不会太高

主持人：对新型消费形成了哪些初步的判断？包括总量机会和结构性的机会？

吴俊峰：其实对于新型的不管是新型消费，任何一个新型业态来说，渗透率是一个核心指标。

如果它渗透率比如说过了4或5，这是一个拐点，那么它会迅速的往20~30这种这种渗透率是靠，那么这是一个高成长阶段的，就是它的超额收益最明显的阶段。

对于我们去选择像电子烟和医美这个行业，我们目前的配置比例不会太高，一个是我们还有一些研究的深度需要去继续探讨，再者我们对这种新兴业态的一种监管政策，其实也是没有太多把握。

我们对任何一个行业公司的配多少和配置比例，取决于我们对他的理解和对他确定性的把握。如果有我们认为有瑕疵或者说有不确定性，把握不住的，那么我们会相应的就会降低它的一个配置比例。

我觉得是一个对风险角度来说应该做到的策略。

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