南方骆帅：消费医药已经回调差不多了，最喜欢有社交属性的公司

“新冠疫情突如其来，疫情打断了复苏的进程，但2019年下半年开始回升的逆周期，至少会持续到2021年的上半年，也就是说四季度整个经济都会不错，这个是中国内生的一个经济周期。”

“我们对四季度是一个比较谨慎乐观的态势，之前其实对四季度还是比较中性的估计，但是由于新的信息的输入，十一过后更加乐观了。”

“明年上半年经济会到一个短期的小高点，那个时候从央行的框架出发，它会做一定前瞻性的放松，流动性可能会开始放松。”

“我们最喜欢的是什么？是有社交属性的公司，社交属性的公司它是有网络效应的。”

“除了消费和医药，还有另外两个非常重视的领域，一个是互联网，一个是先进制造。互联网天生具备网络效应，所以在这个领域我们还是会重仓。中国其实很多公司压倒性竞争优势来自于制造端，以前大家理解中国制造都是低成本，但实际上还有一个很重要，就是工艺上的沉淀。”

“由于通胀现在比较低，而且猪周期往下，明年还是往下，所以通胀其实没有太大压力。这个时候央行急刹车的可能性不大，而央行现在非常有前瞻性，非常专业的，所以我们认为不太可能出现15年下跌。”

“金融行业很不幸是站在了很多破坏性创新的一个路上，所以它这个不是我们特别喜欢的行业，也不能说我们说完全零持仓，但是我们大概不会重仓。”

“医药行业之前涨的最好的还是疫苗板块，它带动了整个医药行业往上走。但实际上这里面还有一定的非理性的因素，我们觉得疫苗是个好行业，但是某些事件性的东西不能成为说市值暴涨的理由。”

以上是南方基金骆帅于10月13日就十一后周期投资分享的最新精彩观点。

骆帅于2009年7月加入南方基金，现任基金资产总规模313.77亿元。其中，南方绩优成长混合A任职（2016-12-28 ~ 至今）回报108.17%，南方优选成长混合A任职（2015-06-19 ~ 至今）回报121.29%，今年以来涨幅分别为34.62%、50.64%；南方智锐混合A今年以来回报54.51%。

投资作业本整理了其中的精华内容，分享给大家：

四季度中国经济会不错

Q：您怎么去看四季度的行情？

A：如果我们要看未来几个月的行情，我们就要回看两三年；要看未来一年的行情，就要往回看十年，这个是我们的一个框架。

我们往回看两年，在2018年年初，中国经济当时是一个周期的高点，从2018年到2019年的上半年，整个中国经济在往下走的周期。

从2019年4月我们经济开始回升，可以反映在我们的汽车销量，制造业的投资相关的一些领域。

实际上新冠疫情突如其来，疫情打断了复苏的进程，但实际上这个周期非常顽强。还有一个内生的机制， 2019年下半年开始回升的逆周期，至少会持续到2021年的上半年，也就是说四季度整个经济都会不错，这个是中国内生的一个经济周期。

随着海外的疫情得到控制，也有经济回升的态势，整个四季度我们认为全球经济都在往上走。

但同时流动性实际上中国已经收紧了，在比较紧的状态下，海外可能也不会有特别大的放松动作。

所以这个时候最关键的取决于第一上市公司盈利怎么样，风险偏好怎么样。上市公司盈利的角度我觉得应该是没有问题的。

自下而上去看，在三季报后，四季度整个是业绩空窗期，三季报很多板块不论是传统经济还是新兴经济，业绩都会很好。

所以我们对四季度是一个比较谨慎乐观的态势，之前其实对四季度还是比较中性的估计，但是由于新的信息的输入，十一过后更加乐观了。

新基金不会在四季度特别快建仓

Q:站在投资角度，你会去做出怎样的一个策略的改变？比如运营一个新基金接下来一年你应该会关注哪些点？

A:我们自己的投资框架里面，行业配置和个股选择占了80%的一个权重，只有20%的超额收益是来自于择时。

所以我们大部分时间是不择时，大部分时间是把仓位放在一个比较高的水平上，然后通过行业的配置和个股的选择去增加我们的收益。

但是对于新基金而言还不太一样，在新基金的初期，最初的半年里面，我认为择时还是重要的，最重要的体现在哪里？

不是体现在长期来看你的超额收益跑出了多少，而在于持有人的一个持有体验。

对于一个新基金一张白纸，大部分持有人都不愿意上来就亏，这是一个很差的很糟糕的体验。

所以新基金尤其把择时放在一个比较重要的位置上，我们择时的框架来自于包括风险偏好的分析、股票相对性价比、大类资产配置。

股票跟债券是放在一起去比的，我们会把股票的市盈率的倒数和债券的收益率，这两个可比的东西放在一起。

如果说处在一个相对比较均衡的位置上，比如现在这样，我们可能不那么急于去建立仓位，因为股票相对而言没有那么的便宜。

但比如说在今年年初的时候，股票非常好的时候，是过去10年最便宜的时候，所以我们那个时候仓位就放得非常的快。

那么我们对于接下来这个新基金，由于整个的股票相对债券并不是处在一个特别有吸引力的位置上，所以我们在建仓的时候还是会比较稳健，但同时我们刚才讲过对四季度还是比较乐观的，谨慎乐观，所以不会那么慢，这很微妙，我们会比一个月更乐观一点，但是也不会特别快的建立我们的仓位。

最喜欢有社交属性的公司

Q：我们怎么去精选行业？行业里的个股我们怎么去精选？

从行业的角度，我们还是喜欢持续性比较好的行业，持续性分为两个维度，第一个维度是市场空间是不是一直在，很多行业它走着走着就被一个更新的、更有效率的一种方式所替代了。

比如说相机被智能手机所取代，现金被一些电子支付的方式所取代。

所以如果面临这样的一些颠覆式创新的时候，这个行业空间可能会迅速的萎缩，这个是我们不愿意看到的，所以这方面我们希望这个行业它的需求是比较稳健的。

我们在消费和医药上的重仓就体现在这一点，因为消费和医药都是我们人类的基本需求，所以说这个方面可持续性非常好。

第二个可持续性就体现在这个行业的格局，我们选这个公司它能够始终站在行业的一个很好的位置上，这个就跟行业本身的属性相关了。

对于一些科技进步非常快的行业，比如消费电子里面的零部件，汽车零部件或者是一些偏硬件的科技，这些领域里面可能龙头被颠覆的可能性会比较高。

比如我们看到苹果产业链里面，除了个别龙头企业，它能够持续的跑出超额收益，很多我们在三五年之前比较看好的苹果产业链的零部件提供商，现在已经岌岌无名了。

因为他的下游的主机厂更换了技术路线或者更换了第一的供应商，所以这样的一些行业是我们不太愿意去配置的，因为我们还是希望它能够在比较长的时间里面都能够是这个行业的王者。

所以，我们最喜欢的是什么？是有社交属性的公司，社交属性的公司它是有网络效应的。

比如手机已经是成为大家生活的一个标配，你要去颠覆它是非常难的，可能有一天当你不用手机开始用智能眼镜的时候，才会被颠覆掉。

包括一些这种社交属性的奢侈品，它是代表了一个生活方式，代表了一个你的社交的标签，也是很难颠覆。

所以我们对于行业的可持续性是非常看重的。一旦我们选中了有可持续性的好的赛道，我们就选最好的公司进行配置，所以大家可以看到说我们虽然是自下而上选股，但我们赛道跟公司的行业地位是紧紧的结合在一起。

看好互联网和先进制造业

Q:再给大家推荐几个行业

其实除了消费和医药，还是在另外两个非常重视的领域，一个是互联网，一个是先进制造。

互联网其实天然就具备一种赢家通吃的水平，就跟我们刚才说的说一个行业里面王者不会轻易变化。

比如你是做社交软件的，这个社交软件很难被替代。我们也看到很多竞争对手出来做一些类似的软件，但如果你要迁移过去，你需要把整个人脉都迁移过去，这是非常难的，所有人同时一起行动几乎是不可能的。

比如说另外的像云计算里面软件公司也是这样，它是按照季度或者按年去付费的，包括我们平时看的视频软件，它是按月度去付费的，一旦你有了这种使用习惯之后，要去替代它比较难的。

所以我们认为互联网天生具备网络效应，所以在这个领域我们还是会重仓，港股互联网公司相对而言没那么多，但是我们在港股也会选择比较好的互联网公司龙头去进行配置。

再一个就是在先进制造领域里面，因为我本身是汽车行业出身的，所以说制造行业也比较的熟悉。

中国其实很多公司压倒性竞争优势来自于制造端，以前大家理解中国制造都是低成本，但实际上还有一个很重要，就是工艺上的沉淀。

比如说一些比较长的产业链里面一些核心环节，它不是光成本低就能解决的，不是把某一个厂子迁移到越南或者缅甸这个地方，就可以解决这个问题，要牵移整个产业过去。

所以我们觉得在制造业里面除了成本优势之外，我们看到一个产业的网络效应。

我们往往会选择这个产业链里面最核心的环节，我们中国制造已经早早就超越了以成本取胜，我们现在更多的是智能化，然后无人化。

那么在个别的这种制造行业里面，我们的人均的创收已经超过了国际上的第一流的公司，所以我觉得大家可能对中国制造业要换一个眼光去看待。

现在估值比较贵，

但不太可能出现15年式下跌

Q：公募基金持仓集中在消费医药电子等热门行业，可以类比15年的二季度交易会比较拥挤，这方面的风险你怎么去看？

A：跟2015年二季度做一个对比，现在估值都算是比较贵了。但现在与15年有三个不同。

第一个不同是，2015年的二季度的时候，股债收益比在一个历史非常极端的水平上，在今天那个值还是有一定距离，我们现在相当于2015年3月份，还没有到非常极端的点，但是也确实不便宜了。

第二个不一样的地方在于今年的央行的流动性的政策其实跟15年非常还是不一样的。

15年是收紧，15年先是双方加杠杆，而且是在二级市场加杠杆，然后迅速收紧才大刹车，导致了股灾的出现。

但今年不是，央行的流动性政策实际上疫情之后很快就收紧了，我们也收紧一个季度了。

另外由于通胀现在比较低，而且猪周期往下，明年还是往下，所以通胀其实没有太大压力。

这个时候央行急刹车的可能性不大，而央行现在非常有前瞻性，非常专业的，所以我们认为不太可能出现15年下跌。

第三点也是我觉得最重要的就是回到基本面，15年二季度的时候，那些高估值的股票里面很多是商业模式的创新，著名的网站包括一些特别是传媒，那个时候是一个非常疯狂的估值。

今天估值虽然贵，但是也是有比较好的一个业绩支撑的，就是说它有真实的利润支撑，虽然可能像云计算里面它业绩没有出来，但它的现金流还是非常好。

所以无论从他们各自的这种估值的角度是贵了，但是这个贵是可以用时间消化的。

2015年二季度是什么？是绝对的贵，所谓绝对的贵就是你很难再看到那个水平了，市值是严重高估透支公司。

所以我觉得这是三点不同，但是话说回来现在确实也不算特别便宜。

金融业站在了破坏性创新的路上

Q：目前金融行业估值偏低，那么在经济持续复苏交易流动性稳定的背景下，四季度是否有所表现？会不会在新基金中配有关的金融类的产品？

A：金融行业大概率不太会考虑，在于我们传统的金融行业还是面临着挺多挑战的，这样的挑战来自于经济。

其实它的景气周期是在往上走的，这一点毋庸置疑。但实际上从更长的创新周期的角度来讲，传统的金融行业它面临着新兴的，无论是互联网巨头，甚至还有央行数字货币的这样一些生产技术手段的挑战。

对有些挑战比较直接，有些没那么直接，但是从随着时间推移，他们会变得越来越现在虽然影响还没那么大，但是这个影响是在持续的扩大。

就回到我们自己的投资框架，我们还是希望看到一个行业还是可持续的很好的发展。

在评价行业的时候，第一个我们不希望有破坏性创新出现，导致这个行业开始萎缩。

金融行业很不幸是站在了很多破坏性创新的一个路上，所以它这个不是我们特别喜欢的行业，也不能说我们说完全零持仓，但是我们大概不会重仓。

新能源汽车变革来自电池环节

Q: 如何看待新能源与光伏行业？

我觉得其实光行业属于新能源的一部分，最后的新能源可能是一个总体的方案，它是来自于从最上游可能是来自于太阳能，然后他要经历过储能。

为什么要进行储能？

我们平时说的光伏平价，最终它的理想状态是平稳，所谓的平稳就是说它能够跟火力发电完全能够去竞争，距离目标还有一定的距离，但是随着光伏成本的不断的下降，然后随着我们储能的逐渐的完善，这个就会越来越成为一种现实。

所以我们看待光伏它的一个空间，最后还是能够逐渐替代传统火力发电的份额，我们从行业来讲是非常看好这个行业的长期前景的。

我们更希望在这个行业里找到什么样的公司呢？希望他的技术路径不要太多变，所以我们还是希望这个公司能够持续的能够占领创新的制高点。

如果我们不能肯定这一点，我们还是希望你公司生产这个产品是能够随着光伏渗透率提升或者新能源渗透率提升，有量的增长，同时价格不要下降太多，是我们能够理解的商业模式去进行下去的。

新能源汽车实际上它是光伏的下游，因为如果你只是把动力环节换成电池，但是上游还是火力发电，其实也不是真正的清洁能源。

在新能源汽车这个领域里面，我觉得变革是来自于电池环节，我们认为电池环节也是整个新能源汽车里面最值得去期待的变革。

我们看到很多技术，不管是上游还是下游，电池环节交汇了龙头，它掌握的能耗是要远远的多于它的上游行业。

所以我们在选择股票的时候，也希望在产业链里面找到创新的发动者，在我们看来的话就是新能源的电池环节。

同时我们也要看到新能源汽车带来了一个很大的变革，是智能驾驶的普及，因为在传统的机械式架构时代、发动机时代，智能驾驶是比较难去跟汽车结合起来。

一旦整个架构电气化之后，新能源汽车变得越来越像一个计算中心，比如说我们看到特斯拉它的下一代要把所有的计算集中到一块电路板上、一块芯片上。所以我觉得这个东西才是大的时代的来临。

我觉得会涌现出很多的机会，不仅仅是出现在电池环节，会出现在整个链条运用端，包括在整车领域里面。

我们看到一些整车厂能够前瞻性的布局这样一些领域，能够把自己的自动驾驶水平不断的往前去推。

所以说我觉得看待新能源应该要以一种比较远期的一个视角，你能够看到终局。

第一就是不要受到技术的入侵，新能源技术入侵变化非常快，不要在它的生命周期末端去选择他，希望它的技术就能够持续下去。

第二点就是说能够以看到一些不变的东西，比如说光伏领域里面辅材，它们的毛利也相对比较稳定，龙头也比较清晰，技术路径也没有什么太大变革，我觉得这些也是比较重视的。

冬季疫情对市场扰动不会太大

Q：四季度会不会受到疫情的二次爆发会有一些影响，包括对整个行情的影响，你怎么看这个问题？

A:首先要声明的是我们肯定希望不爆发，这是从人道主义的角度的一种正确的希望。

冬季确实是有风险，但是如果把它跟股票市场联系起来，我觉得大家可以不必太过虑，首先疫苗的出现，应该说解决方案是越来越近了，随着很多企业和科学家的努力，最终我们相信他肯定都会解决的。

一旦疫苗出现之后，新冠疫情肯定会得到一个控制，之前反复也是比较暂时的现象。

如果说出现了这种疫情，我相信各国央行都会采取一种阶段性的放松的政策，至少会释放出这样的信号来，所以对市场的扰动不会太大。

就像今年年初的时候，疫情大爆发的时候，其实我们看到其实对股票市场他的影响是比较复杂的，不是非常单一。

消费医药回调差不多了

Q:现在消费医药回调比较多，怎么去看这两个板块？

A：确实消费医药前一阵有一个回调，医药更加明显，我们认为医药的回调跟消费有相同之处，也有不同之处。

相通之处，两者都在二季度末期的时候达到比较高的估值水平，那么需要流动性收紧，这个时候有正常的获利就会了结回调。

不一样之处医药行业受到了疫苗等一些事件性因素催化，我们看到医药行业之前涨的最好的还是疫苗板块，它带动了整个医药行业往上走。

但实际上这里面还有一定的非理性的因素，我们觉得疫苗是个好行业，但是某些事件性的东西不能成为说市值暴涨的理由。

所以我们看到它们两者都是在进行着回调，要从幅度上来讲，我觉得这个回调基本上差不多了，当然只是大概的判断。

因为三季报快公布了，这些行业的都会不错。我们大家都知道，三季度有消费方面的反弹。

医药也是，其实新冠疫情它对于很多需要到医院的病种、医疗器械、药品是一个压制。

因为大家不太去医院，到三季度其实有一些需求释放消费，所以三季度还是不错的，我觉得没有必要太担心。

明年上半年流动性可能会开始放松

Q:如何看待当前的流动性？

A:我们认为处于一个紧平衡状态，不是特别的宽松。

从疫情结束之后或者刚开始得到控制的时候，央行就已经收紧了货币政策。

我们认为到明年的上半年的时候，经济会到一个短期的小高点，在那个时候我认为从央行的框架出发，它会做一定前瞻性的放松，也就是说它会在你经济真正往下走之前就会开始放松的东西。

所以我认为现在是一个中级阶段，这个点就是一个瓶颈，到明年上半年的时候，我们认为流动性可能会开始放松。