人民币升值 能否延续对出口贸易影响几何（组图）

北京时间10月9日，离岸人民币兑美元汇率盘中突破6.70关口，创下2019年5月以来的新高。在克服新型冠状病毒肺炎疫情（COVID-19）造成的冲击后，人民币汇率稳步回升。2020年第三季度，在岸人民币兑美元汇率攀升3.8%左右，为2008年初以来最大单季度涨幅。虽然9月下旬美元指数出现强势反弹，但是人民币的升值趋势更加明显，10月以来人民币兑美元汇率已经累计上涨超过1%。

在一定程度上，人民币兑美元汇率的攀升得益于美元走弱。5月底以来，美元指数下跌了6%左右，这给了人民币较强的升值动力。由于美联储（Fed）将联邦基金利率目标范围下调至零，并宣布“无限量宽松”，即根据“需求”购买国债和抵押支持证券（MBS），美元处于异常充裕状态，人民币也因此相对走强。

但是，近期人民币的强势不仅仅相对于美元。中国外汇交易中心（CFETS）发布的人民币汇率指数显示，8月以来人民币相对一篮子货币（24种主要外贸交易货币）快速升值，截至9月底，人民币汇率指数已经在两个月内上涨了3.26% 。其实，无论是5月底以来人民币兑美元汇率的快速上升，还是8月至9月间人民币相对一篮子的强势表现，都体现了外汇市场上“经济强则货币强”的原则。

经济基本面助力人民币升值

面对突如其来的新型冠状病毒肺炎（COVID-19）疫情，中国政府采取严厉的封锁措施，在最短的时间内控制住了疫情蔓延。抗疫方面的成功令中国率先走出经济衰退的泥潭，成为2020年二季度唯一实现正增长的大型经济体。中国银行研究院发布的《2020年四季度经济金融展望报告》称，中国经济将在二季度V型反弹的基础上继续上升，预计三季度GDP增速可能在5.1%左右，较二季度提高1.9个百分点，四季度GDP增速可能升至5.6%。

在10月1日至10月8日的中国国庆假期期间，摆脱疫情困扰的中国经济焕发出惊人活力。经中国旅游研究院测算，八天长假期间，中国全国共接待国内游客6.37亿人次，按可比口径同比恢复79.0%；实现国内旅游收入4,665.6亿元人民币（1元人民币约合0.15美元），按可比口径同比恢复69.9%。

相比之下，大部分国家的疫情没有得到有效控制，本国经济也因此陷入萧条。国际货币基金组织（IMF）6月发布的《世界经济展望》显示，2020年全球经济将萎缩4.9%，美国经济将萎缩8%，而中国经济则能够保持1%的正增长。2020年，中美经济增速之差或将高达9%，这成为支撑人民币兑美元汇率上涨的关键因素。中国经济相对于全球大多数国家的良好表现，也逐渐转化为人民币升值的基础。

首先，疫情迫使包括美国在内的大部分发达经济体进入零利率时代，而中国的经济表现较好、政策定力较强，利率水平没有显着下降。中国与其他国家之间利差的扩大增强了人民币资产的吸引力。中国央行的数据显示，6月至8月，境外机构持有的中国债券月均增量达到1,256亿元，显着高于上年月均380亿元的水平。

其次，在全球经济一片萧条的情况下，中国市场能够带来稳定投资收益的特点越来越突出。经济的快速复苏令中国成为国际资本投资的热门目的地。中国外汇管理局的数据显示，4月以来，中国接纳的外商直接投资（FDI）增速显着提高，该增速在7月、8月间均已超过12%，远超过去几年2%至4%的增速。

最后，中国经济基本面“鹤立鸡群”的表现正在加速金融开放的进程。9月25日，富时罗素（FTSE Russell）宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数（WGBI）。至此，三大国际债券指数均将收录中国债券，反映出国际投资者对中国经济的信心。投资银行杰富瑞（Jefferies）全球外汇业务主管布拉德·贝希特（Brad Bechtel）表示，“中国在改善资本市场和进入这些市场方面做了很多工作，而且很可能会继续下去，这将改善流动性并吸引资本流动”。

人民币汇率短期难收复贸易战“失地”

虽然2020年初爆发的疫情冲淡了中美贸易战的紧张气氛，5月底以来离岸人民币兑美元汇率已经上涨了超过6%，但是中美贸易战2018年3月爆发后，离岸人民币相对美元的贬值幅度一度超过13%，近期人民币的升值只是收回了部分“失地”。那么，人民币兑美元汇率还能回到中美贸易战之前的状态吗？

长期来看，人民币升值的确定性较强。一方面，中国经济的增长潜力巨大，为人民币的升值提供了基础。北京大学新结构经济学研究院院长、原世界银行（World Bank）首席经济学家林毅夫认为，中国有8%的经济增长潜力，未来十年，中国经济平均每年5%至6%的增长是可能的。此外，中国央行采取货币政策的态度相对谨慎，货币供应量的增长速度不会大幅超越经济增长速度，因此不太可能出现货币超发带来的贬值。

另一方面，中国正在大力推动金融开放，国际资本增持人民币资产是长期趋势。与发达经济体的资本市场相比，A股市场的整体估值较低，中国债券的收益率相对较高，中国资本市场对国际资本的吸引力较强。新冠肺炎疫情带来的经济萧条可能导致发达国家资本回报率长期处于较低水平，逐利的本性将驱使国际资本源源不断地进入中国市场。

短期来看，人民币持续快速升值的动力不足。一方面，在美国大选前，中美博弈的激烈程度可能继续上升。事实上，中美贸易战还没有结束，而中美“科技战”已经悄然打响。如果美国持续在各个领域向中国施压，中国经济面临的不确定性也将随之增多。在此背景下，人民币兑美元汇率难以在短时间内回到中美贸易战之前的水平。

另一方面，美国新的经济刺激方案即将落地，美国经济的增长前景有望改善。白宫经济顾问库德洛（Lawrence Kudlow）10月9日表示，美国总统特朗普（Donald Trump）希望就刺激方案达成协议，已经批准了一项修订后的相对广泛的经济刺激方案。美国新一轮财政刺激将缩小今后中美经济增长的预期差，人民币的升值趋势也会因此受到压制。

中国开源证券首席经济学家赵伟认为，中美经济周期的严重错位是导致人民币大幅升值的核心逻辑，因此伴随中美经济修复进度的收敛，人民币升值的逻辑支持可能减弱。中国经济修复最快的阶段已经过去了，而美国疫情二次爆发之后慢慢在收尾，有些经济指标已经开始慢慢爬升了。

赵伟预计，美国经济未来一段时间的修复可能会加快，尤其在2021年上半年。在这样的背景下，刻画中美之间经济周期严重错位的几个金融变量未来可能都会出现一些调整。例如人民币对美元的升值可能接近收尾，中美利差在未来一段时间也会逐步收窄。

人民币升值未抑制货物出口

通常情况下，本币升值会抑制本国的出口行为。然而，人民币本轮升值具备一个特殊的大背景，即新冠肺炎疫情的全球大流行。

疫情爆发以来，全球产业链运转受阻，部分国家和企业的生产能力遭受重创，防疫物资成为稀缺资源。中国虽然深度融入全球产业链，但是本身工业门类齐全，自给自足的能力较强。随着疫情得到有效控制，较早实现复产复工的中国成为防疫用品、居家办公学习电子设备的全球主要出口国。

中国海关总署的数据显示，4月至8月，中国货物贸易出口额为77,120亿元，较上年同期增加7.3%。在第四届中国医疗器械国际合作高峰会上，中国国家商务部外贸司二级巡视员张春法表示，2020年3月15日至9月6日，中国总计出口口罩1,515亿只、防护服14亿件、护目镜2.3亿个、呼吸机20.9万台、检测试剂盒4.7亿人份、红外测温仪8,014万件。另据中国医保商会统计，中国防疫物资出口国家和地区超过200个，主要目的地是美国、日本、法国和意大利。

从中国出口规模未受人民币升值的影响可以看出，如今中国的货物出口在一定程度上已经摆脱了对“价”的依赖，齐全的工业门类以及完整的产业链使中国制造业具备了极强的“造血能力”，这也逐渐发展为中国商品的国际竞争优势。随着产业升级的持续推进，“物美”将压倒“廉价”成为中国商品的重要标签。即使人民币保持长期升值趋势，中国制造业的规模供应能力、快速定制能力也将令外贸商品持续保持竞争力。