汇添富杨瑨：市场还没到15年那种热度，看好可选消费品、数字化转型、国产替代

“为什么我去买入一只股票，核心的原因是希望能够分享这个公司从小到大成长的红利。”

“怎么样去评估一些上市公司？第一点是公司治理和管理层，第二点是自下而上的执行力，第三点是商业模式，最后一点是行业的地位和有竞争优势，也就是护城河，这点其实是以上三点的一个结果。”

“科技领域我比较看好的第一个是数字化转型，第二个是国产替代，第三个方向是具备全球竞争力的，或者中国相对具备比较优势的 it的零部件制造以及it设备的制造。最后一点，比较看好的是有比较优质的互联网的平台以及内容。”

“消费领域一是看好可选消费品，比如说高端白酒，化妆品、体育用品、健康保健品、文教用品、休闲食品。二是现代服务业，餐饮服务、教育服务、健康保健服务、物业服务、生活服务、供应链服务等等。”

“消费的主力军一般是在年轻人，年轻人是在主导消费的大方向的，特别是在一些高端消费品。”

“客观的说现在估值不管是A股，港股的部分公司，我们说估值已经不便宜，真的不便宜。其实它有一定的合理性，就在于整个中国的流动性，现在整体是非常好的。”

“不用特别去担心估值的问题，除非整个估值已经过贵，已经透支了所有公司的成长潜力。”

“一般让我有一些冲动想去降仓位的时候，市场已经过于火热。如果这个市场大批的公司都已经非常贵，我很难再下手买的时候，我觉得这个市场已经比较火热的。如果我再遇到15年的情况，我自己觉得我自己应该会做减仓。但我觉得现在不是15年的情况，现在没有到达那么大幅泡沫化的程度。”

“整个中国孕育了需求的土壤，因为很多的大量的应用在中国，市场在中国，所以有很多的科技半导体公司就伴随着中国的市场兴起了，而且中国的半导体行业它在升级。”

以上是汇添富基金杨瑨于9月16日在直播中最新分享的精彩观点。

杨瑨目前管理汇添富全球互联混合、汇添富文体娱乐混合、汇添富战略配售(LOF)、汇添富移动互联股票、汇添富优质成长混合A、汇添富优质成长混合C等6只基金，规模近400亿元。

其中汇添富全球互联混合、汇添富文体娱乐混合、汇添富移动互联股票今年来回报分别为40.53%、59.11%、44.42%；任职以来回报分别为151.71%、138.42%、111.74%。

投资作业本整理了直播精华内容，分享给大家：

分享公司从小到大成长红利

我和大多数基金经理一样，偏向是成长性，比如说为什么我去买入一只股票，核心的原因是希望能够分享这个公司从小到大成长的红利。

比如说我在10年入行的时候，有一家公司正好跟我一年同时上市，那一年他的收入规模只有10多个亿。19年的时候，它收入规模已经突破了600个亿，市值已经到三四千亿的一个规模。

我会获得一种很强的成就感，因为我伴随着这家公司，从小做大。2010年的时候，很多人都不知道这个公司是做什么的，但10年以后，这家公司已经变得家喻户晓。

我觉得能在职业生涯发掘出这样一个公司，成就感是很高的。也希望我的职业生涯能发掘出越来越多这样非常优秀的公司，伴随这些公司成长，分享他们的成长红利，这就是我买入一只股票的核心目的。

当然我肯定会犯错，有些股票看错了。它没有想的那么好，最后没有涨的很大，甚至它就是一个伪成长股，这也有可能我们是会犯错的。

汇添富选股模式是自下而上的选股，也就是说我们更强调公司本身，如果我们能选择出一个非常优秀的公司，而组合里大部分都是这样非常优秀的成长股的话，其实组合的构建就可以排第二位，选股会贡献非常大的受益。

怎么来选公司？管理层最重要

我们作为一些比较专业的投资机构是怎么样去评估一些上市公司，我们的框架是从哪些维度？

第一点是公司治理和管理层，我们觉得一定要排在第一位。

大家日常说评估一家公司一般都会问公司竞争优势是什么，但是大家想在10年以前，我刚才提到那家公司，只有10个亿的规模，这家公司到底有多强的竞争优势？

这个是很难说清楚的。因为在一个公司非常早期的时候，包括我们一些风投去投资非常早期的公司，比如说阿里巴巴刚刚创业的时候，你说这家公司到底有多强的竞争优势，有多宽的这种护城河，是说不出来的。

所以在公司比较早期的时候，我们更要看的就是公司的治理与管理层。

也就是说公司是由人来创立的，也是由人来组成的，所以人是公司最基础的元素，也是最重要的元素。

特别是创办这家公司的这些人，也就是公司的管理层和公司的治理架构，那么公司的管理层我们要分析什么？

我记得我2010年去那家公司调研的时候，我会去加他董事长的手机，那时候还没微信，后来有了微信就加了微信常聊。

我经常会跟他聊，你怎么样去想这家公司，未来10年以后，你希望这家公司成为什么样的一家公司？这个叫做公司的愿景，用英文讲就是叫vision，就这个东西非常重要。

他希望这家公司最终能够实现一个目标，这个东西叫初心。愿景承载了一个公司，随着时间推移，最终的目标。

上一周正好我们去蚂蚁集团有调研，他们的愿景是：为什么叫蚂蚁集团，蚂蚁就代表很多大中小微普惠，他们希望做普惠的金融，这就是一个公司的愿景。

公司首先有一个清晰的愿景，企业家的愿景希望做成一件事情。

人的抱负天生可能会有一点差异，有的人非常有愿望能够做大做强，希望为社会做一些贡献，希望改变一些事情，或者希望多创造一些财富。

这就是他自己的一个初心，有的人动力会特别强，所以他会成为一个非常优秀的企业家。

所以我们会经常去看这个人是不是有具备成为伟大企业家的潜质。

我跟他会去聊你的未来愿景是什么，你希望做成一家什么样的企业，你怎么去看这个行业竞争格局是？你觉得行业中的竞争对手各自是怎么样的？行业的竞争的要素是哪一些？哪一些要素是最重要的？你接下来会去做哪些事情，你会把企业资源更多投在哪些方面？

我们聊很多的东西去考察企业家，他是不是具备运营一家企业，包括把行业看得更透更深更前瞻的能力。

所以我们觉得分析一个企业家的精神，战略的眼光、综合能力、执行力…非常重要。

基金经理也是一样的，不是我们听一个小时就知道这个人到底怎么回事了，而是要跟他接触很长的时间，才能对这个公司对这个人有大概的了解。

所以我们日常其实花大量的时间去跟企业家交流。

公司治理其实是另外一方面的要素，我们会说什么叫公司治理，它描述起来非常复杂，我觉得最主要的是看清这个公司的真实面貌是什么。

如果有一个清晰的企业治理，它会沿着刚才说的公司愿景往前的发展，他会把一个公司的核心目标设定为要么是他的股东，要么是他的客户等等。

但有一些公司上市既是它的终点，比如说一些公司小富即安，创造一点点的利润就够了，这就是它的目标。上市就是为了融到一些钱，也不希望这个公司做大，没有动力把它做大，这就是公司的企业治理的真实面貌。

甚至有些公司最后退市，它背后是带有欺骗性质的。包括它的整个董事会带有一定欺骗性质，这就非常恶劣，这是另外一种比较极端的情况。

整体来说相对优秀的企业治理是有制衡机制的。比如董事会、经营层，包括股东层面之间有一个制衡机制、监督机制，让这个公司有一个比较成熟的企业治理架构。

其实我花了很多时间来讲这些东西，如果大家没有去跟一些好的企业家沟通的话，可能很难体会到。

但其实我们日常去见很多企业家，他们之间的感觉是不一样的，很多时候无法用一种比较量化的方式给企业家去打分，更多是定性的判断。

就是一个感觉，觉得这个人挺不错的，这可能跟风投有一点类似，比如一些风投去投资团队，纯粹就是看这个团队到底怎么样，看这个人甚至看他的面相等等。

所以我觉得也很有意思，这是一种看人的哲学，包括大家去筛选基金，其实背后会去看基金经理是怎么样的人，这个背后的逻辑我觉得是相类似的。

我们再看第二点，第二点是自下而上的执行力。

一个公司如果企业家有非常强的愿景以及战略，但是这个企业没有人去落地这些战略的话，是不能成功的。

它空有一个架子，没办法去把这些架子落地。我们觉得是很难实现这个公司做强做大的。

这个是通过什么实现呢？

大家会发现有的人在a公司发挥了100%的光和热，但是另外一家公司它可能就只能发挥50%，这背后是什么原因呢？

我觉得最主要是来自这个公司本身的游戏规则或者说激励机制。

就是一个公司的机制，管理架构决定了一部分个人的行为，这个人在这个公司到底是不是比较努力，比如在很晚的时候还来加班，这个就是公司的机制。

背后还有一个是软性的因素，是由这个公司的文化所决定的。这个会互相影响，如果大家看到有强文化的公司，它内部的人之间会互相的影响，所以会导致公司执行力会千差万别。

两者可能同样都招985院校的学生，最后导致的结果是差异非常大的，这就是由公司的执行力来决定的。

第三点，日常大家会说商业模式，但商业模式是部分行业特征决定的。每一个子行业的一些细分领域，不同的细分领域有不同的行业特征。

最后一点，大家日常说的最多的一点是行业的地位和有竞争优势。

大家比较喜欢讲的一个词叫做护城河，买这个公司有没有护城河。

这点其实是以上三点的一个结果，一个公司的护城河随着他有了一个优秀的管理层，完整的架构，再通过很强的执行力把这些执行到位。行业本身还有相对比较好商业模式，最终导致他就是优秀的公司。

很多互联网公司比较早期的时候，很多东西是有同质化的。比如千团大战的时候，最后跑出来龙头的公司，一开始这个公司它商业模式没什么区别，都是宣传大战，大家都是做团购的，为什么有最后那一两家公司跑出来，然后这一家公司变成了行业龙头，其实这背后就是由前面的三点决定的。

我们去筛选公司的时候，特别是相对早期的公司，是通过这种方式、这样的框架去选择的。

看好数字化转型、国产替代、高端制造

有一些投资人有问到：目前A股的行业轮动是比较频繁的，大金融、大科技、大消费、大医药轮番切换切换，我们小散应该如何布局应对？然后作为基金经理是怎么应对这个问题的？

我应对很简单，比如优质成长投资的就是一个成长性的板块，所以我把我的投资方向性得非常明确，成长性板块其实就4大方向，我们内部是有几个主要小组，其中4个就是成长性的小组，代表了未来4个非常重要的成长方向。

第一个就是科技，第二个是消费，第三个是医药，最后一个是高端制造。所以我这个基金主要就投资4个方向，消费、医药、科技、高端制造这4个方向。

我们认为基本上90%以上的成长股会出现在这4个成长的板块当中。

我这个组合会相对比较均衡，每一个行业都会有涉及，每一个基金我都去布局一些，这样的话不管它什么板块去轮动，组合会非常的均衡，不管是什么东西涨，基本都会受益。

但如果有一个板块跌很多的话，受伤程度也不会那么大，所以我的组合也大概是这样子。

科技领域我比较看好的第一个是数字化转型，什么叫数字化转型？

这次疫情其实非常典型，你发现整个社会数字化的水平大幅提升了。

包括现在我们卖基金，卖基金已经不是发一个小册子大家来看，这个东西你要花时间去看，你有些问题他也没法给你解答。

现在我们通过数字化的手段，比如说像直播这样的平台，我们可以面对面的做交流，可以直接互动，我觉得这个效果就非常好。

包括大家看到日常我们有很多远程办公的需求，疫情使得整个数字化的程度大幅提升了。

小孩的教育一般都是面对面线下老师去教学，但现在可以移到远程线上。

但我们说的数字化转型其实不仅仅是互联网化、线上化，可能更多的是比如有很多的新的科技手段出现。

像日常大家说的5g然后包括云计算、大数据、人工智能等等，它已经在真正的非常真实地改变我们整个社会以及经济，包括我们企业这些运行的效率。

所以这个是过去几年所没有的，特别是这两年我们发现真的有很多的新的科技手段出现，而且在不断的商用。

第二点叫做国产替代。这点其实最近受到挑战挺大的，因为美国政府对我们有施压。

但不管怎么样，我整体来说我是看好中长期维度中国的国产替代的，我觉得大国的崛起已经比较不可逆了。它就是一个历史的车轮，它滚动起来就不会再往回滚了。

第三个方向我们看好的是具备全球竞争力的，或者中国相对具备比较优势的 it的零部件制造以及it设备的制造。

典型的代表是最近被打压比较猛的就华为，还有代表就是中国有大量零部件的制造公司。

最后一点，比较看好的是有比较优质的互联网的平台以及内容。

大家知道可能蚂蚁金服这些很优势的互联网公司逐渐都会上市，越来越多的互联网公司可以在A股投资。

以前A股相对比较缺乏这样的投资标的。所以大家日常讲 A股的牛股都是讲贵州茅台，恒瑞医药等等这种医药消费相关的。

但我们的科技行业以后也会出现很多大市值的蓝筹股，可能最大的市值就出现在我们的科技行业。

消费看好可选消费品、现代服务业

接下来讲一下消费，消费我比较看好的是跟精神消费相关的消费领域，其中包括哪些领域呢？

第一阶段第一个包括可选消费品，什么叫可选消费品？

也就是我这个东西我可买可不买，买不买跟我这个人能不能活下去是没有关系的，但是因为我希望我的生活变得更加美好，所以有些东西已经变成刚需。

比如大家想象一个女生她不去买化妆品，它改变自己的生活习惯不太可能的。

一旦形成这样一个习惯，这个东西就变成了刚需，就变成他必须要购买的一个东西，所以这个叫可选，但其实它是非常刚需的一个东西。

我比较看好几个方向，比如说高端的白酒，化妆品、体育用品、健康保健品、文教用品、休闲食品。

这些东西其实跟美丽、健康、休闲娱乐，希望我自己更加快乐跟生活质量提升等等这些相关的一些很明显的可选消费品。

还有一个我比较看好方向叫做现代服务业。

在我刚入行的时候，其实没有什么上市公司是专门做这块的，但是最近我发现比如说这一两年时间就上市大量这样子这样的公司。

比如餐饮行业，之前大家知道中餐是非常难做连锁化经营的，全球做餐饮巨头的基本都是西餐。比如说麦当劳、肯德基，西餐的餐饮标准它比较标准化，不太依赖厨师。

中餐比较复杂，它的烹饪的流程也非常复杂，要把中餐做成可规模化，复制全国连锁化难度比较大的。

我们发现这几年中餐随着供应链越来越完善，管理的标准越来越完善，包括企业的文化机制建立越来越成熟以后，很多公司它真的做大了。

我们现在看到的有一些熟食的门店可以达到上万个门店，所以我们觉得在这一块可能会出现很多非常优质的成长股。

我看到的是一个餐饮行业、餐饮服务、教育服务、健康保健服务、物业服务、生活服务、供应链服务等等，这些都包括在现代服务业当中。

最后一点是精神消费，我们刚才说的物联网、互联网以及娱乐，互联网这个方向，它天生就是跟娱乐相关的，我就不再赘述了。

比较喜欢大跌的时候买入

Q:到底什么时候来布局这些产业？

这个问题我其实也无法给各位做一个非常明确的回答，其实我也经常买基金，有阶段性亏钱、科技基金、消费基金，其实我一篮子都买的，各个基金都买一些。

什么时候去买这些基金，我比较喜欢大跌的时候。今年我赚的最多的一笔， 在今年疫情以后，春节回来以后就有一个恐慌性大跌，那时候去买的，我觉得效果特别好。

比如说发了工资以后我有钱，我就在挑一个相对低的位置去买入基金，但具体是什么时候去买，这个东西我是无法回答的，每一个人判断不一样，有的人觉得现在大盘没调整到位，但有的人觉得跌了就买。

所以其实定投是相对一个比较好的方式，把你的投入时间完全去抹平，他不做时机的选择。

如果大家去看我的基金的仓位，股票仓位，他是恒定的，基本上是都在90附近的。

不管大盘涨或者跌，我不做仓位的判断，不做时机选择，这样的话就会防止你犯一个错误，如果你看错了怎么办？

因为基本上除非是神仙，一般人的判断对大盘的判断就是50和50，判断涨跟跌，就是50%的正确率。

如果你判断错了，比如说大盘接下来还会涨很多，我在这时候我做了很大的减仓，给居民带来的损失很大的，相反也是一样的。

我们基础原则是挑选个股做中长期的投资布局，而不是去判断大盘、去做时机选择，通过波动来做交易，我们更多是挑选公司希望分享这个公司中长期的成长的红利的。

我从一开始就讲，为什么我要买入一只股票，是希望分享到这个公司从小做到大的成长红能力，而不是希望从它股价的阶段性波动，比如说它接下涨10%以后就把它卖掉，我不是希望通过这种波动中赚钱。

所以我就很难回答这种说什么时候可以上车讲的问题。

年轻人主导消费大方向

Q：长期以来中国人口老龄化对文娱消费板块有什么影响？

整体来说，大家知道消费板块，特别是一些大众的消费品，其实消费的主力军一般是在年轻人，年轻人是在主导消费的大方向的，特别是在一些高端消费品。然后包括很多保健品等等，保健品现在是很多年轻人在买。

当然老年人可能也会买很多保健品，但是消费的大的方向很多是由90后、00后在把持着，他们主导整个消费的方向。

比如最近最火的饮料叫什么？元气森林。元气森林为什么能这么火？

他打了几个东西叫做无糖，无热量。大家都希望自己的身体越来越健康，饮食越来越健康，它代表一个非常美好的生活的方向。

无糖无热量、吃胖这个问题，只有在社会发展到一定程度，大家才会担心这个问题。我希望我自己变得比较瘦，年轻人就很在意这个东西。

所以无糖的气泡水，引领年轻人的消费风潮。

我觉得确实会有一些消费的细分领域跟老龄化相关，但是我觉得更多的我们现在投资很多方向，还是跟年轻人的消费习惯相关的。

不用特别担心估值问题，除非过贵

大家都觉得现在市场涨的比较多，大家觉得估值相对已经比较高了。

客观的说现在估值不管是A股，港股的部分公司，我们说估值已经不便宜，真的不便宜。

这不便宜是跟什么比，是跟我们过去5年平均水平，或者说过去三年的平均水平去相比的。

那估值水平是不是合理？其实它有一定的合理性，为什么它有合理性？

就在于整个中国的流动性，现在整体是非常好的，大家发现钱非常多，然后特别是我今年感觉特别强烈，整个居民理财的需求非常的强烈。

很多人储备了大量的财富，他可能之前觉得可以买房，或者是放在银行理财，但随着中国整体利率下降，大家都会寻找收益率更高的一些资产。

大家现在更多把注意力转向基金公募基金行业，甚至股票市场。

在这样的一个背景中，整体股票的水位会上升，大家理解就因为水变多，流动性越宽松，整体的估值风险偏好也会上升，所以它也有一定的合理性。

从历史上来看，估值变贵以后，整体是需要时间去消化的。

我给大家举一个案例，在我入行的时候，2010年正好是电子行业大爆发的一年，那一年正好是 iPhone4刚刚推出来，那年很多跟电子零部件相关.

iPhone产业链大家知道它叫苹果产业，有很多公司涨了非常多，然后估值也变得非常的贵。所以我当年推荐的一个公司，我记得当年涨涨到了90倍的PE。

我当时记得去推荐这家公司，第二年预测它是业绩能翻番，预计它这个目标价能达到11年的60倍。

但事实是什么？11年以后，整个市场进入一个熊市，所有的股票都在下跌，这个公司它真的非常优秀，它的业绩真的接近翻番，成长了90%，但是它的股价下跌了10%多，业绩涨了将近一倍，但它股价是下跌的。

所以大家发现如果估值比较贵的时候，它确实有时候市场是需要去调整，去用时间去消化估值的。

到12年发生了什么，到12年发现这个公司还有机会再增长50%，业绩再增长50%。

这个时候大家发现11年通过一年时间消化了估值，他回到了40倍左右，但12年这公司又能成长50%，大家可以算一算，这时候它的估值已经回到了30倍以上。

所以到12年以后公司重新开始开始上涨，在12年13年又创了历史新高，又涨了很多。

即便在11年10年最高点，在那个位置，大家如果回去看就发现10年的最高点只是中间的一个小山腰，它后面又长了很多。

成长股的魅力在于它会成长，成长的力量是非常可怕的，一旦他成长起来的话，它虽然阶段性比较贵的话，它会用一段时间去消化估值，但是成长力量如果持续在进行的话，最终会推动股价再创新高。

所以我觉得不用特别去担心估值的问题。除非整个估值已经过贵，已经透支了所有公司的成长潜力。

比如这个公司市场空间，包括它的商业模式延展性，就支撑这个公司就做到10亿的利润，但这个公司可能已经是好几百亿上千亿市值了，这公司可能已经透支了所有最乐观的预测。

这个公司的股价可能就已经在资本市场得到充分完全的反映了，甚至它未来可能会长期的下跌，这样的情况下我们才会考虑估值已经过贵了。

但一般情况下我们是不会特别在意你到底是30倍还是40倍还是50倍，对于我来说我是对这种估值到底是在什么水位，它跟流动性是有关系的。

所以我不对这个做特别的判断，一定要在什么位置去把它卖出。

市场过于火热才降低仓位

Q:您在什么情况下会考虑降低仓位？

历史上其实是有一些情况下我会考虑去降仓位的，但非常少，可能就那一两次，一般让我有一些冲动想去降仓位的时候，市场已经过于火热。

一般我不会去判断宏观，因为我对宏观也不是很了解，我也不判断市场，一般来说我会去看个股的微观层面的估值。

如果这个市场大批的公司都已经非常贵，我很难再下手买的时候，我觉得这个市场已经比较火热的，我会从一个微观的层面去用比较感性的角度认知市场。

我经历过15年非常狂热的时候，所以如果我再遇到15年的情况，我自己觉得我自己应该会做减仓。

但我觉得现在不是15年的情况，现在没有到达那么大幅泡沫化的程度，我觉得没有到那个情况。

中国半导体行业在升级

半导体整体来说是我非常看好的中长期的一个领域，首先这是一个结论。

为什么看好的原因，我给大家讲一下我的背景，我在2010年毕业的时候，那时候我大量的同学转行，因为半导体是一个比较高精尖的领域，你要学会很多的基础知识，是挺难的。

但是这么高精尖的一个领域，在当时那个时代，你找不到特别好的就业机会。我们很多同学比较好的也就是去了一些外企，但是大家知道外企是有一定的天花板的。

到10年以后，我发现这个行业已经发生了翻天覆地的变化，为什么？

是因为整个中国孕育了需求的土壤，因为很多的大量的应用在中国，市场在中国，所以有很多的科技半导体公司就伴随着中国的市场兴起了，而且中国的半导体行业它在升级。

以前我们做比较中低端、利润比较微薄的产品，但现在逐渐升级到了比较高端的产品，利润比较高。有一些上市的公司，它人均薪酬可以达到小几百万的这样一个水平。

人均薪酬已经是一个相对来说待遇比较高的行业，所以我现在看到我很多学弟学妹，他们都是选择在半导体行业就业的。

所以我觉得行业的人才已经发生了重大变化，对人才吸引力跟10年前已经无法相比了。

另外刚才说的师兄在硅谷很多优秀公司干过，然后又回来创业，像这样的创业企业家是很多的。

他们正好比我大一轮这，然后他经过10多年在硅谷很多优秀的半导体行业的经营，导致他们在管理学、在技术上、在市场上都有非常深厚的积淀。

而这波人回来创业以后，大家就发现整个半导体行业的企业家跟以前也上了一个档次，所以我们觉得这一波跟当时台湾那波的海归的回流是一模一样的。

所以我觉得虽然最近受到了美国政府各种各样的打压，整个行业仍然非常有希望有前景。

我对中国的国运是通过10年来看，以前我总觉得中国科技行业的附加值比较低。但是现在经过10年的迭代，中国人真的很厉害，我觉得很多领域中国都已经赶上，甚至已经超过了硅谷那些非常优秀的公司。

所以我觉得真的没有必要特别去因为最近的一些波折挫折，就对行业中长期的前景产生悲观的情绪，但是可能阶段性确实可能会有一些挑战，但我觉得中长期的历史的车轮仍然会往前前行。