天际线资产三年不增值，平安买楼图什么？

不能把鸡蛋放在一个篮子里——这是投资的基本常识。

资产管理规模超3万亿的中国平安当然也懂这个道理，但在充满诱惑的房地产市场，平安就不一定按常规套路出牌了。

2019年7月北京丽泽商务区举行的一场项目投资签约仪式上，有一位公司代表登台三次，分别代表三个项目方。丽泽是北京划定的西三环旁金融新区，聚集了一大批金主来投建企业总部大楼。

这三个项目背后的实际投资人都有平安的身影。其中包括华夏幸福转让给平安人寿的丽泽大厦项目，这是平安入股华夏幸福后双方第一次在业务层面的合作。平安不仅出了58亿的转让款，还提供额外15亿的股东借款给华夏幸福用来开发。

早些年，有人到北京的售楼处买房，不是按套，而是按单元或楼层买。

平安对丽泽的投资策略，可能也有异曲同工之妙。如果土拍政策允许，平安可能会承包下北京的“天际线”。

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钱从来不是问题，能阻止平安的只有“游戏规则”。

保险资金投资不动产的上限比例是30%，平安资管配置不动产的比例目前还不到10%。可以预见，下一步马明哲还会继续占领大都会的“天际线”，并购或自建商业地产市场的地标性建筑。

然而“天际线”资产本身有它的天花板。尤其是在中国，写字楼的租金回报率偏低。这方面潘石屹在2019年中期业绩会上就透露过残酷的数据对比，他说SOHO中国的物业回报率3%，银行贷款的利率4%，租金回报还赶不上利息支出。

尤其是在北京的甲级写字楼市场，由于供应集中入市叠加空置率上升，预计租金水平将在2020年出现明显回落，进一步压低租金回报率。深圳和上海，也面临类似的问题。

对于境外资本，尤其是欧洲零利率环境下的长期资金管理机构，3%左右的回报率还算不错。但对于平安而言，回报就低于平均了。

2018年和2019年财报显示，中国平安净投资收益率维持在5.2%的水平不变。而在2019年，公司非标金融资产中不动产类的投资收益率更高，达到6.2%。

如此看来，平安进取占领城市天际线的实体不动产投资，反倒不如多配置点房地产信托。

也许平安对写字楼的回报预期不在于租金，而是未来有一天出售后变现资产增值。但近三年平安财报中投资性房地产的公允价值并没有明显的提高，2017年至2019年分别为771.2亿、681.36亿元、711.17亿元。这同平安大手笔的买买买是不成正比的。

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如果说“天际线”资产的天花板是缺乏成长性的租金回报，那么对于平安不动产整个板块而言，天花板就是“监管规则”。

保险资金投资房地产领域，禁区的边界十分清晰。目前的险资不动产投资办法规定，不得投资开发或销售商业住宅、不得直接从事房地产开发建设、不得投资设立房地产开发公司，或者投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），或者以投资股票方式控股房地产企业。

市场已经注意到，平安不动产正在禁区的边界上不断试探。从2016年开始，平安不动产以联合体或单体形式，在苏州、上海、北京、东莞、武汉等多个一二线城市斩获了多宗住宅用地。这些投资的实体都属于上边提到的项目公司，目前为止没有触发监管的行动。

与开发商依赖预售回款的高周转模式不同，平安不动产的土地投资主要来自于股东借款，也就是母公司的输血。公司于2月底发行的7亿元超短融债券报告显示，当前经营性现金流入无法覆盖公司快速增长的投资性现金流出，预计未来融资、偿债压力将进一步增加。

这些宅地中的一部分，可能会投建为政策鼓励险资参与的长租公寓。但要知道，住宅的租金回报率，普遍比写字楼更低，大量投入保险资本金显然是更不划算的生意。

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平安做不动产的天花板，总要想捅破的办法。要么是险资投资房地产的禁区开放，要么是平安自谋出路。

平安不动产CEO邹益民在公开场合曾经谈到过不动产股权投资的两个方向：一是开发型，主要投资的是不动产增量市场，可以解决开发商高负债率的现象；二是持有型，主要投向于不动产的存量市场，能够维持持有型物业运营的稳定性。

从开发型不动产股权投资的案例看，平安给房企带来的改善不只是一笔解燃眉之急的现金。以华夏幸福和旭辉为例，在平安成为大股东后，两家公司的债券发行利率出现了明显的改善。

所以当华夏幸福的平安系高管吴向东，被聘任为阳光城的独董，投资者无限期待阳光城也成为平安系房企的一员。尽管事后上市公司回应这件事与平安并无关系，但无碍于市场看多阳光城的情绪继续发酵。

房地产告别黄金和白银时代之后，市场上甘于被险资围猎的开发商不在少数，他们已经想开了：开发房子卖给老百姓是卖，开放股权卖给平安也是卖，价格合适、诚不我欺。

地产界投资圈也有一种有意思的说法：当你发现土拍现场有平安的人出现，千万要好好表现，他们很可能不是来拿地，而是来尽调潜在并购对象的。

站在这个角度看，那些平安不动产低价拿下的宅地，更像是它为参股房企提前打下的江山。