鲁政委：四个风险警示

“加快发展直接融资，提升资本市场融资能力”，这是郭树清近期三天内两度公开发声的关键词之一。

站在银行业从业人员的角度，兴业银行首席经济学家鲁政委解释了发展资本市场的理由：投资创新企业，实质上需要的是一个风险分担机制，只有股份制能满足这一要求，银行系统间接融资的风险承担能力远没有那么强。

而放眼大环境，二季度之后的宏观经济前景变得比以往更加难以预料。在鲁政委看来，投资者至少要关注四个风险警示。

01

在经济企稳的过程中，

要看到这些风险

华尔街见闻路琰：有哪些风险需要注意？

鲁政委：风险点还是有的，我们必须要保持清醒的头脑。我们去年已经看到，信贷和社会融资增速之间的缺口除了债券和股票之外就是非标。在资管新规的要求下，非标是正配的，由此你会发现很多非标到期之后，如果项目没有找到，后续的融资就接不上了，这些就有可能成为问题。

我们注意到，政策未来将会出台关于“标”与“非标”的划分标准。这个标准很重要，它界定了哪些属于标准化的资产，如果是标准化资产，其实是可以存在一定的错配的。所以我们此前一直呼吁允许在监管之下具有一定的流动性，这样资产可以进行一定的错配。

从理财的净值化管理来讲，最关心的就是两件事：第一，基础资产可以估值吗？第二，有了估值的波动之后，就会有更为频繁的申购赎回行为，那么流动性管理会有问题吗？非标唯一的问题就是流动性低。那么我们就要限制非标资产在理财组合当中的比例。其实2008年金融危机后，在管理流动性上就有很多新的操作方法能够防范流动性风险。

比如在募集说明书中预约赎回或者摆动定价，就是让赎回价格低于估值，降低赎回意愿；再比如对于超过一定规模的赎回要征收赎回费用；还有在紧急情况下管理人可以终止赎回，这其实就解决了流动性风险的问题。

也就是说，非标在流动性管理中要求最为严格，但却不总是必要的。这是第一个风险点。

第二个风险就是，去年我们看到多只债券信用问题，解决的方式五花八门，因此我们未来也不知道一只债券可预期的解决方式是怎样，时间会有多长，导致大家对于低评级的企业债仍然不敢买。所以我们看到，虽然债券融资量得到很大恢复，但低评级的民营企业净融资数据还是负值。

这就表明我们首先要从建立透明的处置机制入手，就是当债务信用问题时给出一个透明的处置安排。就像去医院看病一样，第一步挂号，第二步验血，第三步开药，每一步都很清楚。可我们现在每一只债的处理方式都不一样，这是未来要解决的一个问题，否则低评级企业融资仍然很困难。

一旦有了信用问题处置的稳定安排，我认为垃圾债反倒会成为大家投资的一个很好的品种。你如果去看成熟的市场，你会发现垃圾债很好，因为它的收益很高，甚至可以达到百分之十几，同时，垃圾债的价格走势跟股票市场也差不多。

所以很多不愿意承担股票市场高风险的人很可能更愿意投资垃圾债。但我们现在恰恰没有这种制度安排，如果有了，会极大地解决民营企业融资难的问题。

还有第三个风险。政府部门也注意到了，就是地方政府隐形债务的处理。地方政府隐形债务更多地来自于流动性风险，也就是你要确保它及时还本付息，只要能做到这一点，那么平稳化解就没有问题。

但硬性地控制地方政府负债的绝对水平，可能不是很合适。也就是说当一个地方政府负债很高，那么它借债的利率可能也很高，这会反过来制约它的借贷行为，但是只要在短期内能借到钱，其实有助于地方政府平滑现金流。

所以我们让地方单独发债，最初是希望建立一个市场化的约束机制。这几年我们也希望能够看到地方政府及时公布资产负债表，因为这样市场纪律才能起作用，否则就是人为地抬高了地方政府的举债成本。对于地方政府的新增债务当然还是要严格控制，但对于存量债务怎样有序处置，市场还需要继续探索。

除此之外，今年还有一个房地产的问题。房地产其实跟地方政府和稳增长都紧密地联系在一起，我们需要在中间找到一种让房地产市场平稳健康发展的机制。目前市场有一种看法是要进一步发挥房产市场积极作用，但是我认为价格似乎不能再涨了。

我们注意到，这几年几乎所有的行业都觉得盈利困难，其中一个非常重要的原因就是人变贵了，其实人跟房价是有关系的。我们做了一个数据分析，发现除了房价被控住的最近一两年以外，过去房租的涨幅跟房价的涨幅是一致的。每个人都有两个最基本的需求：睡觉和吃饭。其中，睡觉跟你的房租有关，而吃饭跟饭馆的房租有关，当房租变贵了，每一个人的最低生活成本都被抬高，就使得每个企业都觉得用人变贵了，从而使得成本上升，缺乏竞争力。

所以我们的房价已经不能再上升了。在价格不能上升的情况下，如何保证市场继续平稳发展，这是一个新的挑战。

02

发展创新产业，

直接融资是中坚力量

华尔街见闻路琰：新经济的抵押品相对于传统行业而言更加缺乏，那么银行该如何给创新产业定价？

鲁政委：我们首先要从银行的性质入手。银行的所有负债都来自于老百姓的存款。这样的投资主体属于低风险的投资主体，所以监管政策中会有一些要求。

比如说对商业银行资本充足率的要求，这个要求赋予了股权投资非常高的风险权重，在我们国家是250%到1250%，而贷款的最高的风险权重只是百分之百。也就是说，监管层希望银行最好不要投资股权。所以商业银行传统的方法就是只贷给有抵押品的、看得见盈利的企业。

第二，商业银行法写得很清楚，我们这个行业最常见的操作准则，就是首先要有抵押品，然后才可以贷款，而信用贷款不属于这个行业最主流和应该鼓励的做法，至少在90年代到00年代都是这样。

当然，现在国家要支持小微企业，支持高科技的发展，所以鼓励我们进行一些信用贷款，但如果我们仔细想一想，高科技是不是银行可以支持的？高科技就意味着它的发展前景是不确定的，国外很多声望卓著的高科技企业，甚至已经估值很高却还没有盈利。这样的企业能贷款吗？他们是付不出利息的。所以高科技只能靠股权投资来支持，也就是所谓的风险投资。

我们可以去读布罗代尔的一套书叫《15至18世纪欧洲的物质文明、经济和资本主义》，他提到早在15世纪前后，欧洲就已经出现了早期的股份制和股权投资。当冒险家要去发现新大陆，以及到东方寻找香料的时候，他需要一条船出海，皇室的赞助还是不够，他需要更多人给他钱才能买到船。过去的航海技术不好，再加上又有海盗，抗风险能力很差，基本上都是九死一生，可一旦回来，这个回报很丰厚。

所以有一些高风险的投资人说，我认购这条船十块板子其中的一块，这就是1/10的股份。

由此我们想到股份制，它最重要的作用是一个风险分担机制。从这个角度看，它其实非常像保险，而银行贷款是不具备这么强的风险承担能力的。所以支持高科技企业必须要靠发展权益融资来解决。

所以我们看到2月份中央提到，金融是核心竞争力之一，而这其中谁的地位真正得到了极大提升？不是股票市场，而是创投基金。这是跟我们建设创新强国的要求是内在一致的。这就是为什么我们如此迅速地推出了科创板，如此迅速地使市场情绪恢复。

03

上市公司是去是留，

把决定权交给市场

华尔街见闻路琰：您怎么看科创板企业的估值？

鲁政委：科创板的出现对于中国金融市场发展来说是一个具有里程碑意义的事件，最重要的就是它开始进行注册制了，把定价权交给市场。其次，上市条件基本上是以估值为核心，估值越高要求越低，反过来估值越低，就会要求你最近一年要有盈利。

这个估值是谁来估的？创投基金。但我国真正有估值能力的创投基金恐怕数不出20家，所以它其实是一个高度垄断的、高度不透明的定价市场。

这就带来一个新问题，怎么保护投资人？如果你不能有效地保护投资人，恐怕就不会有源源不断的资金进入市场，很难形成持续扩大的良性机制。

所以有了券商跟投机制的出现，这跟私募里防范道德风险的机制很像，比如说券商推荐一个项目，他自己需要先投；再比如在定价时看看跟他此前的估值是不是一样；还有锁定期，这些都是防范道德风险的机制。

但这恐怕只是第一步，在全球高科技投资领域的市场里还有更多的风险防控机制，比如做空机制、集体诉讼机制等等，需要在未来不断完善，否则单纯靠券商跟投，券商资本金是不够多的，这种机制能够承载的量显然太小了，还需要更多的监督机制，通俗来说就是让每一个企业、让每一个机构“置身于人民战争的汪洋大海”。

华尔街见闻路琰：科创板提出了退市机制试点，那么您认为上市公司的质量应该如何评估？

鲁政委：上市公司的质量很难衡量。传统的标准就是你要能赚到钱，但国外很多高科技公司上市多年还没挣到钱。我想与其关注它是不是质量高，还不如去完善机制。所谓流水不腐，户枢不蠹，只要机制好了，水质肯定是没有问题的；如果不解决机制，老去测水质，这实际上是不合适的。

我以前一直相信金融市场有一个正确的定价，当我读完了所有和定价相关的书后，我突然发现，根本就没有什么客观的、亘古不变的定价。定价就是看在特定的时点，是不是绝大多数市场主体都认可。主流经济学也不承认存在客观的定价，因为价格来自于某一方主体感觉到的效用 ，而且双方的感觉可能是不一样的，要做一个客观中立的判断很难。

那么怎样确保每一个主体都能够独立自由地发表意见？在市场上就是拿钞票来表达。所以很简单，就是我刚才提到的，让主体置身于人民战争的汪洋大海，我们每个人都可以监督上市公司，比如说我觉得你的估值高了，我就可以做空你。如果我觉得你欺诈，我还可以举报你，也可以有集体诉讼制度，也就是你不用事先付律师费，律所帮你打官司。

对发现问题的人来说，这种监督成本很低，对他也有激励；对律所来说也有激励，因为一旦胜诉就可以获得很多的律师费。

有人说，如果允许做空，一个好公司都会被搞乱了。但仔细想想，如果公司内在价值100块钱，有人发了一个做空报告，市场哗然，股价一下子跌到70块。如果公司真的好，我根本就不会怕，因为我马上就会发一个回购公告，相当于为我们这些股东提供了30块钱的机会。同时也有一批理性的投资者，他认为价值还是100块钱，所以会赶紧买入，最后股价跌不下去，或者跌下去很快回升。所以说市场有它自动进行内在平衡的力量。

04

科创板把投资者们引向何方？

华尔街见闻路琰：您认为科创板会给市场带来什么样的变化？

鲁政委：科创板的确是一只伟大的蝴蝶，翅膀晃一晃会对很多方面都有影响。除了我们前面讲的注册制，其实还有非常重要的一点，它会给投资者群体带来非常大的变化。

以前我们说中国市场高度地散户化，很多人都觉得我们比机构还要厉害，我愿意自己炒，不愿意把钱给机构。但科创板会加速投资者从散户向机构转变的过程。

为什么呢？过去一年多A股市场出现了很多所谓“踩雷”的事，例如在医药和传媒领域，过去大家认为非常好的白马，结果变成黑天鹅 了。因为医药和传媒不是普通人能看懂的。可是当你去到科创板，你就会发现它远比这两个领域更玄乎，如果将来讲5G 、量子计算机，你就更搞不懂了，怎么去投？

所以巴菲特说他不投资高科技公司，他买的股票都是可口可乐、糖果公司这样容易看懂的。在这样的情况下，我们还是要靠专业的投资人。专业的投资人跟普通人的差别是什么？普通人只是业余研究一下公司和市场，就已经算是对自己的钱很负责任的人了，很多人甚至不研究。

但专业的机构投资者一年365天，一天24小时地研究这个东西，而且专业投资人还越来越细分，很可能一家机构只对应少数几个行业，研究得特别深入，这就使得他对这个行业的认知能力远远超过普通投资人。

当然，机构投资者的钱需要是有耐心的钱，否则仍然有问题。这就取决于我们财富的积累和养老制度的完善，使我们的钱可以很长时间都放着不花，因此可以用来做长期投资，也能更有效地支持高科技企业发展。

科创板还教育了投资者一个衍生的效应，当我们通过机构赚到钱之后，这种效应可能会进一步加强，我们即使回到传统市场，也会认为买个股的风险太大了，如果同时也不太相信主动管理的基金的水平，那么我们干脆去买被动的各种指数，有总的指数，也有分类的指数，都可以去选。