中国资产重回第一梯队，哪里的房产能持续变好？

作为中国经济中一个巨大的组成部分，房地产调控政策的松紧与经济运行息息相关。市场及政策面上的任何一点风吹草动都会引起媒体、投资者以及广大刚需消费者的高度紧张。程实甚至直言：“我们经济学家并不算懂房地产，但越来越多的人也开始向我们提出疑问。”

4月12日，国管公积金中心发布《关于调整住房公积金个人住房贷款政策进一步优化服务有关问题的通知》，明确对二套房贷款实行“认房又认贷”，二套房首付比例调整为最低六成，且最多贷60万元，新政自2019年4月15日起执行。这是继2018年9月北京市管公积金政策收紧后，北京房贷政策中唯一“认房不认贷”的国管公积金也收紧了，北京房贷政策全面收紧，这很可能会从心理层面影响北京楼市“小阳春”的持续。

回到4月初进行观察，当时的一份政策文件曾掀起了关于房地产市场的讨论——80个大城市全面取消落户限制，城市户籍人口的增长，势必将带来新购房需求的释放。张明博士在上一期的分享他认为二线城市将成为今年房地产调控政策边际放松的最大受益对象，反之，三、四线城市的状况将不会太乐观。

那么国内二线城市房地产市场将“好”在哪里？除了国内资产，美国经济与美元资产的价值是否需要重新评估？港、美股的脆弱性体现在何处？

在上篇《A股真正的机会将出现在二季度，4月份是上车的转折时点》中，我们同两位经济学家交流了对A股市场的判断。而在本期，我们不妨看看他们对于汇市、楼市这两个日夜无休的市场又有着怎样的看法，在全球范围内，还能寻找到什么样的机会？

01

美国经济趋势下行几无悬念

欧洲甚至更糟

华尔街见闻路琰：美联储的加息和缩表步伐发生改变之后，我们是否需要重新评估美国经济？

张明：从去年年底开始的短短几个月时间里，2019年美联储的加息预测从四次降低到两次再到一次，这么快的变化在过去百年里都是非常罕见的。这说明美联储面临的内外局势发生了非常大的变化，同时也说明了美联储的决策正处在一个非常关键的十字路口，他们的选择会影响到全球最关键的一系列的金融变量的走势，包括国债收益率、风险偏好、波动率指数、基准利率水平等等。

这对于包括中国在内的所有经济体都非常关键。去年美国经济增速大概在2.9%。最近这段时间很多宏观数据存在冲突：去年12月份的零售数据不好，但今年2月份还可以；一直以来劳动力市场数据都非常好，但2月份非农就业却很令人失望。所以目前美国经济增速的确面临一些不确定性，我们认为今年很可能出现比较明显的回落，大概在2.3%、2.4%左右，明年可能会降到2%以下。

所以说近三年全球的宏观形势不太一样，2017年是主要经济体同步复苏；2018年是美国依然往上走，但欧元区、中国、英国、日本都在回调；那么今年有可能是主要经济体同步下行，全球外需可能是这三年中最差的一年。

华尔街见闻路琰：经济形势的变化是否会使美联储后续的政策空间变得更加狭窄？

程实：美联储现在的政策变化正是因为他们已经判断到了美国经济下行的状况。现在所有关心美国经济的人都有一个普遍的共识，就是今年美国经济的整体表现肯定会比去年要差，这实际上也是全球经济的整体态势。美国经济今年趋势下行基本没有悬念，关键是程度有多大，会带来多少改变，又会对货币政策造成怎样的结果。

（配图：在1月4日美国经济学会年会中，鲍威尔承诺，美联储将密切关注今年经济表现，并将在经济增长意外放缓时调整政策）

我们判断今年美国经济整体状况是减速而不失速，增幅在2.5%左右，算是一个较弱而不算太弱的数字。我们对于今年货币政策的判断是边际放松，但并不会进入全盘鸽派；虽然下半年美联储会停止缩表，但今年不会重启QE；虽然今年加息次数会降低到一次，但不会立刻停止加息甚至降息。我们认为美国经济目前的状况还是有韧性的，所以美联储不必在放松的方向上突破自己的底线。

华尔街见闻路琰：2019年应该如何看待美元资产？

张明：美国经济在下行，但欧元区的下行可能比美国更快。欧元区去年经济增速是1.8%左右，3月份欧洲央行将经济增速预期从1.7%下调到1.1%，这说明欧央行认为欧洲经济面临一些新的问题。他们在去年年底停止了QE，但最近又推出了新的针对银行业的长期再融资操作，换句话说就是中止了一个货币宽松，但开启了一个新的货币宽松通道。

从资产配置来看，美元指数今年很可能在95上下有一个盘整。导致美元下行的因素就有美国货币政策紧缩周期的终结。但欧元区的情况可能更糟糕，因此欧元兑美元今年难现很大的升值，这是美元指数企稳的第一个条件。

第二个条件，今年发达国家国内政策的不确定性和地缘政治冲突的不确定性依然存在。在这种情况下，金融市场的波动性上升，作为避险资产的美元也不会太差。

最后一点，全球经济增速今年可能下行。根据IMF 1月份的预测，今年全球经济增速在3.5%，但我认为可能不到3.5%。（编者注：4月9日，IMF将全球经济增速预测下调至3.3%）从历史经验来看，当全球增速掉头向下时，美元汇率通常不会太弱。因此今年美元指数可能是一个盘整的态势。

程实：我同意今年美元资产会比欧元资产更受青睐，但是我并不认为这是市场大幅加仓美元资产的一个理由。今年大类资产配置的第一个核心问题就是“投哪里”的问题，到底哪一个区域是最具有性价比的。

按照区域分布的话，我认为可以分成三个梯队。欧元区和地缘政治波动的地区排在第三梯队，美国排在第二梯队，第一梯队是中国和日本，这两个地方对于全球机构投资者来说具有比较确定的边际回报提升空间，这两个区域经济增长的韧性也是可以期待的，同时今年这两个国家都有一系列的结构性政策出台，对于经济质量的提升是有帮助的。而且这两个地方相比美国还有一个更大的优势，就是估值都很低。

（配图：18年年中欧洲央行宣布其利率决定，维持主要再融资利率、隔夜贷款利率及隔夜存款利率不变）

华尔街见闻路琰：您认为美股未来的走势将会怎样？

张明：今年美国股市的不确定性还是很强，不排除美股的波动性像去年同样剧烈，这对整个发达国家的股市也会有比较大的影响。今年新兴市场的风险资产表现可能相对于发达国家更好一点，当然也包括中国。原因一方面是今年发达经济体的增速回落会比较明显，另外一方面美联储货币政策紧缩的暂停使得新兴市场可以喘一口气，因为去年美联储不断加息导致很多新兴市场货币汇率大跌，资本外流，今年这方面的压力可能会少一些。

程实：如果我们再做一些更加危险的判断，给出一个更干脆的结论的话，我认为今年美股的表现可能不太如人意，虽然年初以来整个美股的涨幅已经非常不错。这是全球风险偏好回升的一个集体反应，并不代表美股非常具有投资潜力。

我今年对美股的看法还是比较偏负面的，主要有以下几个原因：第一，在经历去年2月和10月两次超过10%的大幅度调整后，今年美股的人气已经明显弱化；第二，今年美股估值相对于美国经济的表现还是比较高的，就是说经济目前的状况很难支撑美股持续上行；第三，全球机构投资者有更多更好的选择，之前我们也已经谈到了，从一些资本流动的数据来看，大家对于美元资产尤其是美股的看法发生了转变。第四，任何东西都不可能只涨不跌，美股已经连续上涨了九年，那么2019年可能就是一个分水岭。

02

对人民币稳定要有信心

贬值“心魔”不可取

华尔街见闻路琰：如何看待今年人民币汇率的情况？

张明：我刚才提到，今年美元指数可能是以95为中枢的双向波动，在这个情况下，我认为今年人民币对美元的汇率也是以双向波动为主，中枢大概在6.6上下。目前是6.7，就意味着可能还有升值的空间。今年导致人民币对美元汇率升值和贬值各有两个因素：

导致人民币贬值的第一个因素是上半年中美利差可能还会走弱。十年美债利率目前在2.6上下，人民币国债利率大概在3.1，因为美国利率去年已经有大幅度的下行，因此我们预测今年以盘整为主，而国内的利率我们预计今年上半年将向下突破3，这就意味着中美利差会收窄，对人民币汇率有一定贬值压力。另一方面就是中国会增加国外商品进口，导致中国对美国的货物贸易顺差收窄，如果服务贸易逆差依然保持在原有水平，那么今年可能看到更多经常账户的逆差，这对人民币汇率也有一些向下的压力。

但又有两个因素可能推动今年人民币对美元升值，第一个层面就是今年中国的资本市场表现大概率会比美国要好，就像我们刚才所提到的。因此在证券投资项下可能有资本流入的压力，这会推升人民币汇率。还有一个外部原因，美国提出人民币不能对美元显著贬值，这就意味着汇率下行空间不是很大。基于这四个因素，我认为今年人民币对美元的汇率是围绕6.6左右的双向盘整。

程实：关于人民币汇率我有几个观点，第一个观点是“事实胜于一切”，铁一般的事实是不会给金子般的臆想所让步的。从2015年8月汇改之后，人民币兑美元汇率在各种媒体上至少已经破7了几十次。但事实是什么？事实是在过去几年里面人民币兑美元从来没有破7过，这一点非常关键。事实告诉我们人民币实际运行的情况跟很多人想象的是不一样的。

（配图：美元兑人民币汇率曾在2016、2018年年底两度接近7关键点位）

第二个观点就是贬值的预期跟贬值心魔是两个概念。我base在香港，过去几年看了很多关于人民币的故事。我有一个非常大的感受，就是在很多老百姓心里住着一个贬值的心魔，觉得人民币汇率总会在某种时候破7，甚至到8、9。但在我们专业人士看来，这很多时候都是一些非常可怕的幻想，或者说它是一种典型的非理性的心魔。在过去几年时间里，我身边经常有人问我现在是不是换美元最好的时点，这说明很多人心里还是有这样一个心魔。这是没必要的，我们对于人民币的看法还是要专业客观。

第三个观点，人民币和美元是同一枚硬币的两面，在人民币对一揽子货币保持稳定的前提之下，美元的升贬就决定了人民币的强弱。2017年就是一个非常典型的例子，大家都认为人民币要破7了，但实际上人民币兑美元当年升值6.3%，而美元指数贬值了10%，所以弱美元是有利于人民币汇率的走强的。我对美元的判断可能比张明博士更弱一点，美元指数可能靠近90中枢。在这一前提下，今年人民币兑美元的稳定甚至走强还是可以相信的。

第四个观点就是人民币的背后是中国。我们要知道，中国是一个经济增长6%以上的国家，全球的经济增长也就在3%左右。任何一个机构投资者都知道的一个常识就是，一个区域的投资平均回报率基本上和当地的经济增长率差不多。说明中国还是一个充满投资机会的市场，人民币有这样的一个投资标的作为支撑的话，长期是存在维持稳定的物质基础的。

（配图：2月11日，山西太原一银行工作人员正在清点货币）

华尔街见闻路琰：程博又如何看待港股？

程实：香港是连接中国和世界经济的一个桥梁，作为全球最大的金融中心，香港的市场表现基本上是中国和美国两个最大市场的表现的综合。之前我们也判断过，美国市场今年表现一般，中国市场则很看好，那么我们对于港股今年还是看好的，但是没有A股那么好，因为它可能会更多地受到一些国际因素拖累。

03

二线城市是地产政策

边际放松的受益对象

华尔街见闻路琰：目前房地产市场同时存在政策上的利好和利空因素，形成了一种不确定性，二位认为房地产市场将出现怎样的变化？

张明：我先讲一个总体判断，然后讲三个小故事。总体判断就是今年的房地产市场不会大起大落，总体还是以平稳为主。三个小故事中，第一，三四线城市很难再好，因为过去三年三四线城市房地产的热销本质上是由政策叠加杠杆来驱动的。我们有很大规模的棚户区改造的货币化安置，使老百姓有买房的意愿。

同时，三四线老百姓在过去三年史无前例地加杠杆，却买了一些在未来很难卖出去的房子，因为三四线城市人口总体是净流出的。所以短期内哪怕三四线城市有很多放松房地产市场的信号，短期内销售和投资都很难好起来。

第二个故事是一线城市刚好相反，人口在流入，刚需很旺盛，但是商品房的供给比较有限，是严重的供求失衡。但今年一线城市也很难涨得起来，主要原因是“房住不炒”现在依然是一个基本政策。住建部部长在两会接受采访时重申“因城施策”，因此大家觉得会放松，但忽视了前面那句话：夯实地方政府的主体责任。这句话是一个非常强的约束。

（配图：构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房住不炒定位，完善住房市场体系和住房保障体系）

根据观察，我有三个判断：第一个判断是目前的一线城市似乎在通过多种非商品房的住房供给来分化掉想购买商品房的潜在的人群，比如集资建房、人才房、廉租房、两限房的供给都在加速，可以享受这些住房的群体对商品房的需求会下降。

第二点是房产税不会很快出台，但是预期逐渐加强，它会使得一些存量房产未来可能会被逼到流通市场上来增加供给。第三点是短期内政府还是会有定力，今年房地产政策全面放松的概率是偏低的。我认为现在最重要的指标是多套房的首付，比如北京二套房的首付比例就是一个强约束，至于首套房利率边际下浮并不重要。如果二套房首付比例显著下调的话，那才是房地产信贷政策全面放松的信号。

但是今年可能会受益的反而是一些二线城市。一方面它们有人口的净流入，另一方面它们房价的估值还不高。同时今年区域经济一体化的概念重新发酵，无论是粤港澳大湾区还是长三角和京津冀。所以位于一线特大城市周边，房价存在明显低谷的二线城市有可能是今年房地产调控政策边际放松最大的受益对象。

程实：我有一个很深切的感受，2019年整个中国房地产市场正在变得更加以人为本。这体现在三个方面，第一个方面就是房地产政策更加强调人的需求的基本面。房地产市场在高歌猛进的时代里积累了很多投资需求，现在我们的政策在倡导房住不炒，实际上是更多强调“居住”这样一个最基本的需求。

第二个方面，房地产市场的人心正在发生一些改变。我们经济学家不太懂房地产市场，但越来越多的人开始问我们这些问题，这说明什么？大家的疑问在增加。在连续十年的膨胀之后，房市的发展已经到了一个瓶颈期，大家开始负担不起，人心的变化实际上会带来整个房市需求的变化。我们已经看到房地产销量在2018年末已经开始下行，这对于房地产市场投资也会产生滞后的影响，因此目前机构的主流判断是今年房地产投资增速肯定会低于去年。

第三点很重要，中国房市永远是一个结构性的市场，有持续的人口流入和居住需求提升的区域可能还会是一个持续火热的区域。所以我非常同意张明博士对二线城市的判断，因为它们有持续的人口净流入，有持续的安家立业的净需求，而且有地方来满足这些有效需求，因此这些地方的市场可能会更加火热。

（配图：元宵过后迎返程客流高峰 北京西站客流爆棚再现“人从众” ）

华尔街见闻路琰：您如何看香港楼市？

程实：香港是一个比较典型的发达经济体市场，对利率的敏感性是非常高的。由于美联储从2015年12月份以来连续九次加息，香港利率也在滞后地上涨，这对香港房市造成了很明显的冲击。任何一个成熟的市场，它的房市跟利率之间都有非常密切的负相关关系，利率上升的时候房市一般会走淡，所以随着香港利率的上升，房地产市场在过去一段时间里面确实趋淡。但最近的新情况是由于美联储放缓甚至是取消加息的选择，全球对于利率上升的预期正在大幅度减弱，这对于香港房市的回暖是有一些提振的。

华尔街见闻路琰：具体来说，今年该如何配置资产才能既有收益，又防风险？

张明：今年在全球范围内可以多做一些避险资产的配置，而在中国境内可以多做一些风险资产的配置。

从全球范围看，因为美股波动性很强，这种情况下适当地增配黄金、日元、瑞郎，尽量减少对美股，尤其是纳斯达克股票的持有，可能是一个大的方向。从国内看，可以利用二季度可能存在的时间窗口，增配一些A股股票，也可以买一些偏债的理财产品或基金，我认为在今年在上半年的时候会有一些机会。

商品价格今年恐怕波澜不惊，但下半年相对上半年略好一些。房地产方面，三四线尽量不要碰。如果你有刚需，那么可以利用今年市场的调整在一线城市挑选房子，但是尽量不要加杠杆买入作为投资品。

程实：张博给了一个非常完整的投资结构，我只强调一个亮点，那就是买入全球经济复苏的第一梯队，也就是中国和日本。在买入的过程中我也只有一个建议，那就是“慢慢来比较快”。