高盛：这将是美国市场难得一遇的做空机会

在美国实体零售业遭受冲击、商业地产价格居高不下之际，高盛“确定”了最新的做空目标。

高盛两名分析师近日发表的一份研究报告建议投资者做空AAA级CMBX指数，因为商业房地产周期最终会逆转，该指数所参考的CMBS债券息差将大幅扩大。

CMBS的全称是商业抵押贷款支持证券（commercial mortgage-backed securities），是指以商业地产抵押贷款为基础资产、以商业地产未来收入为偿债的本息来源而发行的资产支持证券产品。

CMBX指数是一组跟踪CMBS市场的指数，由25个层级的CMBS组成，每一个层级的信用评级不等。

CMBX指数是通过投资信用违约互换（CDS），让投资者交易与当前商业按揭贷款市场信用健康状况紧密相连的风险的首个尝试。其定价是基于利差本身，而非基于一个定价机制。在不同的时期，CMBX指数可被用于做多或做空CMBS风险。当CMBX指数中的交易出现亏损，或指数利差扩大时，做空CMBX指数的交易都能获利。

按照惯例，CMBS证券是零售地产业的一个重要融资来源。CMBX指数每六个月重构一次，因此可以持续反映CMBS市场的健康状况。对于指数来说，有三类事件会被视为“信用事件”（credit event）：本金减记、本金不足和利息不足。

实践中，任何AAA级CMBX指数遭遇实际信用事件的风险都很低，因为该指数参考的优先级债券有充足的信用增强。

不过，在最新的报告中，高盛指出，美国商业地产价格已经达到高位，而AAA级CMBX指数息差已经接近历史最窄水平：和其他固收产品（如CDX IG）之间的息差收紧，和作为AAA级CMBX标的资产的CMBS现金债券间的息差则更窄。

尽管这意味着评级最高的CMBS贷款现在正在按时偿还，几乎没有违约的担忧，但高盛信贷分析师Marty Young和Lofti Karoui担心，如果商业地产价格开始下跌，这种情况可能很容易逆转。

报告称，这些指数有按市值计价的风险（mark-to-market risk），并且该风险似乎偏向于走阔：

在一个广泛的抛售宏观风险的情境中，或是在昂贵的商业地产开始走弱的情境下，AAA级CMBX利差均会扩大。

尽管商业地产价格迅速大幅下跌并非高盛的基线预测，但上述分析师在报告中将“未来1-2年商业地产价格下跌的情景”列为“不容忽视的可能性”（non-negligible probability）。

当美国零售业大幅下滑时，做空CMBX一直是一项受欢迎的交易。高盛研报指出，CBMX 6的贷款集中在零售地产上，比例高达40%。6系列之后的CMBX的零售地产风险较低，但必然对其他地产类型有更高的风险敞口，其中许多也有明显的风险。

无独有偶，3月14日，对冲基金Canyon联席董事长Josh Friedman对彭博表示，Canyon正将超过10亿美元资金押注于做空CMBX指数。

华尔街见闻此前提及，新年刚过两个月，美国零售商就公布了关闭约4800家门店的计划。咨询机构Coresight Research的数据显示，这些门店的关闭数量是去年同期的两倍多，且与2018年全年近乎持平。

Coresight Research创始人Deborah Weinswig对英国金融时报称：“我们在2018年看到的门店关闭放缓情况似乎只是短暂的喘息。”她预计，今年关闭的商店总数将达到1.2万家左右。

咨询公司Challenger，Gray＆Christmas则表示，零售商今年迄今已宣布裁员超过41000人，几乎是去年同期的两倍。

去年年底，高盛发布的2019年十大顶级交易机会中就包括：做空由AAA级别的CMBX导致的投资级别债券的非系统性风险。