这个股市泡沫分析框架，预言了金融危机……

大家好，欢迎来到见闻阅读。今天和大家分享的是《非理性繁荣》。

这一周是诺贝尔奖开奖周，我们会陆续为大家推荐诺贝尔经济学奖获得者的代表作。本书作者是著名经济学家罗伯特·希勒，专长在于行为金融学、财务经济学。他因为对资产价格实证分析方面的贡献，与尤金·法马、拉尔斯·彼得·汉森共同获得2013年诺贝尔经济学奖。

2000年，罗伯特·希勒教授出版了《非理性繁荣》。在书中，针对美国股市自20世纪90年代后期以来出现的繁荣景象，希勒教授提出了自己的观点，认为那是一种脱离实际的反常现象，是一种“非理性繁荣”，并对其产生的原因进行了系统、详细的分析。不知是出版的时机适当还是这本书本身给投资者带来了重要的影响，该书出版不久，美国股市就开始了深幅下跌行情，从2000年3月初开始，道琼斯指数在短短几周之内下跌了近20％，纳斯达克指数的下跌超过30％。

《非理性繁荣》的第一版获得了巨大的成功，“非理性繁荣”也成为经济学的常用术语，但希勒教授的思考并未止步。除了股票市场，美国的房地产价格也开始大幅上涨。2000—2005年间，美国中等住宅平均房价就从14.36万美元狂涨到21.96万美元，升幅达52.9％。2005年末，希勒教授出版了《非理性繁荣》第二版。对第一版的内容作了相当大的修订，专门增加了一章来探讨20世纪90年代末以来，许多国家都经历的房地产泡沫，并且贯穿全书。在第二版中希勒教授以经济学家严谨的分析，运用最新的经济事件，从市场观念演变的过程、经济发展结果和前途的影响因素等方面对国家经济“非理性繁荣”给予了更加全面的阐述和分析。

有趣的是，2005年希勒教授的《非理性繁荣》第二版面市，2006年美国房屋抵押贷款次级债危机初现端倪，2007年3月爆发，美国股市和房市双双大跌，并波及全球市场。2007年7月美国国会联合经济委员会发布报告，预计从2007年中到2009年底，美国因无法偿还次级抵押贷款而丧失抵押品赎回权的案例将达到130万美元，直接涉及的房产价值超过710亿美元，而导致周边房屋贬值一类的间接损失也将达到320亿美元。希勒教授再次成为华尔街的精神教父。

《非理性繁荣》这本书研究的是投机性市场的行为、人类的易犯错误性以及资本主义体系的不稳定性。对处于当前经济环境的我们仍有许多借鉴意义。

我们先来看下本书的结构安排：

• 首先，本书对股票市场和房地产市场的发展历程进行了回顾，以帮助读者了解股市和房地产市场的近期波动，全面看待市场发展趋势。第1章介绍了股票市场的涨跌起落，与此相对应，新增的第2章介绍了房地产市场的盛衰沉浮。

• 第一篇深入研究了导致市场泡沫的结构因素。第3章探讨了导致市场急剧波动的因素，如政治、技术和人口变化。尽管考虑了房地产市场的情况，和第一版相比，12个影响因素仍然变动不大。第4章指出，因为某些特定的、具有一定滞后性的放大机制，上述影响因素和市场变动的关系还不十分清楚。当某些事件被当做利好时，放大机制可以随着时间的推移增强市场的信心，尽管此时价格已经很高了。价格上涨被进一步推进，影响因素的作用被放大，投机泡沫开始膨胀。当某些事件被看做利空时，起初的价格下跌推动进一步的价格下跌，放大机制的作用方向相反。

• 第二篇对强化投机性泡沫的文化因素进行了深入研究。第5章关注的是新闻媒体的重要作用，新闻媒体常常夸大那些在投资者中反响强烈的事件，而不管它到底是否真实可靠。第6章分析了在股票市场和房地产市场广为流行的新时代理论（new era theories），该理论源于市场自身的活动，而不是客观的分析。第7章回顾了半个世纪以来最主要的几次牛市，新时代理论与它们密切相关。

• 第三篇着重分析了市场行为背后的心理因素。第8章指出由于经济和金融理论没有能够很好地定义资产的内在价值，公众难以准确加以估值，往往只能主观地从心理上进行衡量。第9章借鉴社会心理学和社会学的重要研究成果，帮助我们理解为什么那么多人会同时改变判断。

• 第四篇介绍了学术界对市场泡沫给出的一些理性解释。第10章关注的是有效市场理论。第11章探讨了在市场出现泡沫时经常提及的理论，即公众对市场的认识还处于初级阶段，他们的认识有对有错。

• 第五篇，即第12章，探讨了投机性泡沫对个人投资者、机构投资者和政府的影响。在目前这种脆弱的阶段，本书有针对性地提出了一些政策建议，以期改变目前的政策，纠正股票市场和房地产市场存在的泡沫，同时帮助个人投资者降低风险，有效应对泡沫破灭的巨大风险。

第一期内容，我们做个开题，重点分享作者对非理性繁荣的忧虑，先来一起看看“ 股市价格水平的历史回顾 ”。

什么是“非理性繁荣”？

1996年12月5日，美国联邦储备委员会（the Federal Reserve Board）主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）在华盛顿发表了一次讲话。在这次原本很沉闷的讲话中，他用了“非理性繁荣”（irrational exuberance）一词来形容当时股票市场中投资者的行为，这立即引起了全世界的关注，全球股市应声而落。次日，日经（Nikkei）指数下跌3.2％，香港恒生（Hang Seng）指数下跌2.9％，德国DAX指数下跌4％，伦敦FT-SE 100指数则在一天内一度下跌4％，而美国道琼斯工业平均指数（the Dow Jones Industrial Average）刚一开盘就下跌了2.3％。此后，格林斯潘使用的这个词（“非理性繁荣”）被许多人引用，至今仍广为流传。

很多人都认为在20世纪90年代股市跌宕起伏的过程中，市场上弥漫着非理性的气氛。但是人们对于非理性本质的认识却不那么清晰。它并不是如一些作家所描写的，20世纪20年代股市投机过剩时期投资者的疯狂状态，而是一种我们在一生中某个热情高涨的时候都可能作出的错误判断。“非理性繁荣”恰当地描述了市场超出正常运行规律时的状态。

非理性繁荣是投机性泡沫（speculative bubble）的心理基础。

作者将投机性泡沫定义为这样一种情况：价格上涨的信息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐步扩散，在此过程中，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而一味地沉浸在对其他投资者发迹的羡慕与赌徒般的兴奋中。

格林斯潘关于非理性繁荣的演说发表不久，就发生了一场也许是历史上最大规模的股票市场的投机高潮。

道琼斯工业平均指数1994年初还在3600点附近徘徊，而到了1999年却已经突破了11000点大关。仅仅在新千年开始的两周后，2000年1月14日，道指就达到了11722.98点的顶峰。以道指为代表的股市整体价格在5年内的总涨幅超过了200％。其他股票指数也在随后的两个月中达到顶峰。从那以后，直到本书出版时，道指再也没有达到过这样的高位。令人好奇的是，道指（以及其他股票指数）的顶峰与新千年庆典结束的日子如此接近：似乎新千年庆典本身是市场推动因素的一部分，而它留给人们的宿醉又将市场重新拉了回来。

然而，同期的一些基本经济指标并没有同幅增长：美国居民个人收入和国内生产总值（GDP）增长不到30％，如果剔除通货膨胀因素，这个数字还要降低近一半；而企业利润增长也不到60％。从这些数据中我们不难看出，股价如此大幅度的增长是缺乏实际经济基础的，而且从历史上看，这种情况也不会持久。

图1—1显示的是1871年1月—2005年1月实际（消除通货膨胀因素的影响）标准普尔综合股价指数（real S&P Composite Stock Price Index）（上曲线）以及同一时期相应的实际标准普尔综合收益（real S&P Composite Earnings）（下曲线）的曲线图（月均）。标准普尔综合股价指数在1957年建立，它是一个比道指更全面的股票价格指数。它选取了500只股票作为计算样本，远远超过道指的30只。

之所以对通货膨胀进行修正，是因为在这一时期，不同阶段的价格水平是不稳定的（政府通过发行大量的货币推动价格上涨），因此没有经过修正的数据可能误导我们对于股票市场实际增长的判断。

图中显示了1871年1月—2005年1月的实际标准普尔综合股价指数（上曲线）的走势，以及同期公司的总体盈利状况（公司每股收益）。

 图1—1　股价及收益率图，1871—2004年  

该图给出了1871年1月—2005年1月实际标准普尔综合股价指数（上曲线）及1871年1月—2004年9月实际标准普尔综合收益（下曲线）。

资料来源：作者计算时使用的数据摘自S&P Statistical Service；U．S．Bureau of Labor Statistics；Cowles and associates，Common Stock Indexes；  and Warren and Pearson，Gold and Prices．

同期，其他一些国家也出现了股价飞涨的情况。许多国家股指的顶峰大都出现在2000年初，时间也较为接近。图1—2显示了10个国家股票价格的走势。从图中可以看出1995—2000年间，巴西、法国、中国和德国股票市场的实际股指增长了200％左右，英国增长了100％。

就在1999年，也就是达到顶峰的前一年，这10个国家的平均实际股价增长达到了58％。所有国家的股价在1999年都有大幅上涨，即使是上涨最少的英国也达到了16％。1999年，亚洲的股市（中国香港、印度尼西亚、日本、马来西亚、新加坡和韩国）和拉丁美洲的股市（巴西、智利和墨西哥）也都经历了相当大幅度的增长。这实在是一个全球股票市场的繁荣时期。

 图1—2　10国股价走势，1995年1月—2004年6月  

该图给出了巴西、中国、法国、德国、印度、日本、韩国、墨西哥、英国和美国的实际（经通货膨胀修正）月收盘价，以上数据运用所在国月度消费价格指数进行了调整，并以1995年1月的价格为100点进行了折算。

资料来源：Bloomberg and International Monetary Fund International Financial Statistics．

回顾图1—1中标准普尔指数的长期走势，我们可以看出近期的市场行为与过去相比存在显著差异。自1982年7月触底反弹后，股价便一路攀升，这一趋势一直持续到2000年3月。1995—2000年，股价近乎直线上升，价格指数好比一枚火箭直冲图表的顶部，然后急转直下。这次最大规模的股市繁荣被称做“新千年繁荣”。

在股价围绕2000年的高点波动的这几年中，股市的起落与公司的收益情况存在显著的相关性。图1—1显示，20世纪90年代末期，在股指于2000年大幅回落之前，标准普尔综合收益快速增长。就长期而言，收益的变动不会像股价的变动那样大起大落。事实上，在过去的100多年中，公司的收益始终围绕一条缓慢而稳定增长的轨迹上下波动。

2000年前后的这种股票价格走势是美国股市历史上从来没有出现过的。20世纪20年代，股市有过一次著名的井喷，但最终导致了1929年的股灾。如图1—1所示，那段时期的市场繁荣使股票价格曲线呈现出叶尖形。如果扣除规模差异的因素，20世纪20年代与现今的股市上涨确实有些相似，但这也是历史上唯一可与当前的繁荣相类比的时期。

20世纪50年代末和60年代初，股价也有一次显著的上涨，此后是5年多的停滞不前，最后以1973—1974年的股灾而告终。但那次高涨的幅度肯定不能与现在相比。

市盈率  

我们再来看书中的图1—3，它显示了1881年1月—2004年8月按月计算的市盈率（price-earnings ratio）。

作者告诉我们，这里规定的市盈率，是实际（扣除通胀因素后）标准普尔综合股价指数除以此指数的十年移动平均实际收益（ten-year moving average real earnings）所得到的比值。市盈率可以用来衡量股票价格相对公司实际获利能力的高低。

根据本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴维·多德（David Dodd）1934年提出的测量法，该比率以十年平均收益为分母。十年平均收益可以熨平第一次世界大战期间收益的阶段性暴涨、第二次世界大战期间收益的阶段性暴跌以及由经济周期引发的时涨时跌。

注意图1—3中1997年出现了一个特大的尖顶，该时期市盈率持续上升，至2000年3月24日竟高达47.2。用该方法得出的市盈率还从未达到过这样的高度，最接近的一次是1929年9月，当时的市盈率为32.6。

 图1—3　股票市盈率与利率曲线图，1881—2004年  

该图给出了1881年1月—2004年8月按月计算的市盈率。分子是实际（扣除通胀因素后）标准普尔综合股价指数的月度值，分母是该指数的十年移动平均实际收益。图中标出了顶峰位置所在的年份。

资料来源：作者计算时使用的数据来源同图1—1。利率是1881年1月—2004年8月美国长期国债的名义收益率（作者将长期利率系列分拆成了两个历史时期）。

2000年的收益数据比利用格雷厄姆和多德测量法计算出的长期收益要高，但这并不奇怪。真正不寻常的因素是价格的走势（如图1—1所示），而并非收益。

1990—2000年股价的走势十分惊人，这肯定与该时期实际收益的不寻常表现有关。在1992—1997年的5年中，实际收益增长十分迅速，实际标准普尔综合收益翻了一番。实际收益连续5年保持如此高速的增长在近半个世纪以来也属罕见。不过，1992年正值经济萧条末期，在萧条时期收益率只是暂时处于低谷。

而从历史数据来看，在经济不景气和萧条之后，降至低谷的收益往往会出现类似的增长。事实上，当经济从1921年的极度萧条时期进入“飞速发展的20年代”时，实际收益在1921—1926年间增长了3倍以上。而在19世纪90年代的经济萧条、20世纪30年代的大萧条及第二次世界大战这三段时期之后的5年中，实际收益都翻了一番多。

当2000年股市达到顶峰的时候，观察家们推断公司的收益将继续增长，他们相信经济运行中的某些基础性变化将使得收益进入一个新的更高的增长轨道。的确，新千年的到来激励了人们的这种想法。但是，如果考察一下历史上公司收益水平的周期性波动，他们也许会更理智地预测到公司收益的增长趋势将要发生逆转。

2000—2001年，公司的利润水平出现了自1920年以来最大的一次下滑。这次下滑摧毁了人们对于高新技术经济的完美梦境。但是，如何解释公司业绩的下滑呢？

本书在第4章中从多个角度对这一问题进行分析，其中将提到投资者心理的变化导致了市场的整体回落，同时也间接导致了公司业绩的下滑。

其他高市盈率的时期  

如图1—3所示，除2000年外，市盈率还曾三次达到相当高的水平，但都不及2000年的高度。

第一次是在1901年6月。

市盈率达到了25.2（见图1—3），当时刚刚步入新的20世纪（20世纪从1901年1月算起，而不是1900年1月），因此这一高峰被称为“20世纪高峰”。19世纪90年代萧条之后的5年中，实际收益率翻了一番。1900年7月—1901年6月短短11个月里，市盈率突然增长了43％，形成了1901年的高峰。此时正值世纪之交，社会上洋溢着各种乐观情绪，人们广泛谈论着高科技以及未来的美好前景。

1901年以后，实际价格虽然没有立即出现明显的下滑趋势，但是在1901年的高度附近徘徊了10年左右，最终还是跌了下来。到1920年6月，股市的实际价值与1901年6月相比下降了67％。1901年6月以后的5年里，股市的年平均实际回报率（average real return）（含股息）为3.4％，刚刚超过实际利率。1901年6月以后的10年里，股市的年平均实际回报率（含股息）为4.4％；1901年6月以后的15年里，年平均实际回报率（含股息）为3.1％；而1901年6月以后的20年里，年平均实际回报率（含股息）为-0.2％。（实际回报率是实际收益与初始投资的比值。）这样的回报率远远低于人们对于股市的预期，当然，那时的投资者如果能够持股到20世纪20年代，回报率将会大大提高。

第二次市盈率达到高峰是在1929年9月。

这是20世纪20年代的最高记录，同时也是迄今为止的第二高点。在经过了20世纪20年代辉煌的牛市之后，市盈率达到了32.6，可是众所周知，股市在这一高度发生了崩盘，到1932年6月，实际标准普尔综合股价指数下跌了80.6％。这次实际价值的下跌持续了很长时间，造成了巨大影响，实际标准普尔综合股价指数直到1958年12月才恢复到1929年9月的水平。1929年9月以后的5年里，年平均实际回报率（含股息）为-13.1％；1929年9月以后的10年里，年平均实际回报率（含股息）为-1.4％；1929年9月以后的15年里，年平均实际回报率（含股息）为-0.5％；1929年9月以后的20年里，年平均实际回报率（含股息）为0.4％。

第三次市盈率达到高峰是在1966年1月。

如图1—3所示，市盈率达到了局部最高值24.1。这一高峰的出现离不开约翰·肯尼迪总统执政时期的威望和才能，他的副总统林登·约翰逊也起了很大的作用（在肯尼迪遇刺后，林登·约翰逊接替他担任美国总统），因此，作者称之为“肯尼迪-约翰逊高峰”。1960年5月以后的股市经历了高度的繁荣，此后的5年里价格上涨了52％，从而形成了这一市盈率高峰，同时也是该时期的最高值。这段时期里，在价格上涨的同时，收益也上涨了36％。出现这一收益增长后，市场预计这一增长有望持续下去，然而事实并非如此，在接下来的10年里，实际收益的增长微乎其微，实际价格则在1966年1月的水平徘徊，在1968年曾一度有所突破但很快又重新跌落。到1974年12月，股票实际价格与1966年1月相比下跌了56％。股票实际价格直到1992年5月才重新回到1966年1月的高度。1966年1月以后的5年里，股市的年平均实际回报率（含股息）为-2.6％；1966年1月以后的10年里，年平均实际回报率（含股息）为-1.8％；1966年1月以后的15年里，年平均实际回报率（含股息）为-0.5％；1966年1月以后的20年里，年平均实际回报率（含股息）为1.9％。

这些不同历史时期股价短暂冲高的例子说明，非理性繁荣并不是新生事物，并且这样的景象还在不断重演。

利率  

图1—3包含了长期政府债券的利率曲线。利率是与股票市场价格相关的重要经济变量之一。在20世纪90年代股市的上涨过程中，利率始终呈现回落的态势。事实上，自1982年股市处于底部起，利率就基本处于回落的状态。人们普遍认为利率的下降能够解释20世纪90年代股票市场价格的上涨。

在1997年7月格林斯潘提交给国会的《货币政策报告》中提到，自1982年以来10年期债券的收益率与市盈率呈现显著的负相关关系。当然这里指的是利率和市盈率之间的关系。

然而，作者分析说，事实上，从20世纪60年代中期到80年代初，利率水平逐步提高，而市盈率水平则逐渐下降。从80年代初到90年代末，正如格林斯潘所言，利率下降而股价不断攀升。股票市场与10年期利率的这种关系被称为联邦储备模型（Fed model）。20世纪90年代后期以来，利用联邦储备模型来判断市场水平的高低在专业人士中已经十分盛行。当人们看到利率水平降低时，就会想到股票的价格相对于其收益将有所上升。既然债券或其他竞争性资产的预期长期收益将下跌，那么股票投资则显得更具有吸引力。在90年代后期，商业类电视节目中经常涉及联邦储备模型，甚至多到了令人厌烦的程度。

但是，联邦储备模型事实上是相当不可靠的。如果考察图1—3所示的各个时期的整体走势，就会发现利率和市盈率之间并不存在高度的相关关系。比如在大萧条时期，利率很低，根据联邦储备模型股价应该相对于公司的收益呈现较高水平，但是事实并非如此。

2000年股市达到顶峰之后，利率和市盈率同时走低，这也明显和联邦储备模型的判断不相符。由于以上这些悖论的存在，现在人们已经很少使用联邦储备模型了。

尽管利率确实对市场有影响，但是市场对于利率所作出的反应却是不可预知的。这需要我们投入更多的精力去了解市场的运行及其行为规律。