京东“特”烦恼（组图）

一个沉默是金，下乡送快递、出任村主任，打造勤奋草根人设；一个日均15条推特，电话会怒喷分析师，全美直播放飞自我；身陷囹圄的刘强东与吞云吐雾的马斯克，同为各自业界的挑战者，却有着冰与火一般的个性差异。

但对京东与特斯拉而言，同样遭遇“9月烦恼”的背后，两家企业有着相似的DNA：同样在纳斯达克上市，同样上市不到十年，同样由70后领导人“铁腕统治”；也同样因高成长性的争议，成为长期的“空头游乐园”。

冰冻三尺非一日之寒，笔者认为，股价大跌看似因领导人个人行为所致，却不仅仅是时间上的巧合。

01    不再高成长的高成长股

在对京东今年二季度财报的解读上，市场呈现两极分化：一方面，连续九季度盈利的背后，营运指标改善毋庸置疑，但在成长指标上，京东无疑出现了罕见的全面滑坡：除了营业收入同比增长率以外，几大主要成长指标均出现大幅度同比增长下滑，就连营业收入同比增长率也创下2017年一季度以来新低。

数据来源：Wind，创见研究院

要知道，京东目前的2018年预测PE（市盈率）高达500倍，但2019年与2020年的预测PE仅为70与29倍——传统意义上，一家30倍市盈率的科技公司，已经完全符合成熟期企业的标准。这意味着市场预期京东将在不到三年时间内实现从成长期到成熟期的过渡，这对成长指标已露疲态的京东而言，谈何容易。

而当高成长性不再，盈利能力不接，京东基于高成长性的估值就出现了逻辑的反噬：年初至今，京东股价已下跌超30%，且大部分跌幅出现在二季度财报之后；纵观其股价与每股收益的高相关性，倘若其三季度主要成长指标继续恶化，京东的股价困局将雪上加霜。

数据来源：Wind，创见研究院

对于特斯拉而言，营收同比增长率的重要性压倒一切：不管公司如何连年巨亏，成本控制如何不堪，只要能造车（最好是Model 3），公司就有戏——除却产量之外，特斯拉几乎对任何传统财务指标免疫。

数据来源：Wind，创见研究院

历史股价与主要成长指标的关系也反映了这一点，特斯拉股价的走势与其营收同比增长率亦步亦趋，且公司在2017年中报时营收同比增长率的下降，正好对应着其近两年股价由盛转衰的拐点。

数据来源：Wind，创见研究院

相较京东，特斯拉的估值对高成长性、尤其是营收同比增长率的依赖更为极端，这意味着一旦其产量不及预期，或是公司营运前景出现其他问题，其股价下跌的空间更大，且跌势将更为迅猛。

更重要的是，京东所处的电商行业仍有传统模式可言，特斯拉的对手则只有自己，不确定性的一旦累积反噬，将没有先例，更无法锚定；如此看来，马斯克私有化主张背后的焦虑，一点也不亚于刘强东追赶马云的压力。

02    信众出走，空头上路

说完了内生动能，再来说外部压力：

人在美股飘，很难不挨空头刀，对于京东与特斯拉这样的远景驱动型企业而言，看法最易两极分化：相信的人成为了虔诚的信众，不相信的则成为了长期的空头。

对于京东而言，高瓴资本(Hillhouse Capital)与腾讯不仅是贵人，也是最为虔诚的信众，但情况在2016年底发生了变化：陪伴京东走过艰难岁月之后，高瓴资本随京东股价上涨一路减持，已淡出京东大股东行列；如今唯有腾讯旗下黄河投资与当年“抄底”的沃尔玛仍在坚守，刘强东本人的增持应该值得期待。

数据来源：Wind，创见研究院

在最初就相信特斯拉的，除了马斯克本人，就是富达。但正如高瓴资本之于京东，富达在2017年特斯拉股价不断创新高的过程中同样一路减持；同期，第三、第四大股东的持股比例也同样略有下降。

数据来源：Wind，创见研究院

对两家公司而言，持股集中度的下降、尤其是最大股东的减持，意味着更多机构的加入、以及随之而来观点与价格分歧的加剧——京东与特斯拉近期以来的股价动荡，与各自虔诚信众的出走不无关系。

而从空头视角看京东与特斯拉的股价运行，我们可以得到两个结论：

1. 特斯拉空头比京东空头更聪明

2. 在空头最为猖獗时买入京东是门好生意

以放空比率（区间卖空股数/交易量）来衡量空头势力强弱，可以明显看出京东的空头的“追跌杀涨”倾向——在股价的几个阶段性低点大举做空，而在阶段性高点做空者寥寥（仅2015年底明显做对），这就造成即使在京东股价并非一路上涨的情况下，空头总体正确率仍低，且在败仗中“败则一败涂地”。

就最新的京东放空比率而言，刘强东事件恰好发生在京东自上市以来空头士气最为低落的时点。一方面，这意味着京东的空头们又一次踏空；另一方面，京东的空头们应当又再一次处在“赶晚集”的路上，这意味着短期内京东将面临新一轮做空压力；最后，就京东空头们的反指属性来看，当京东的卖空股数/放空比率达到甚至超越前高时，再度买入京东的时机或许就已成熟。

数据来源：Wind，创见研究院

相比京东，特斯拉空头不仅势力日益壮大，且成功率要比京东空头高得多。从最新的放空比率看，特斯拉的空头们显然也没能料到马斯克的惊人之举，遗憾未能提前布局成功。

从放空比率所处的低位来看，特斯拉很可能也将面临着新一轮做空压力，但由于特斯拉空头并不具备京东空头的反指属性，我们难以单凭空头情绪预判特斯拉的买点。

数据来源：Wind，创见研究院

03    无处遁形的道德风险

对于两家遭遇“9月烦恼”的高成长性公司来说，或许更值得他们长期忧虑的，是事件中折射的道德风险。

就特斯拉来说，抛却成长性与产量不谈，品牌的环保与科技内涵是吸引大多数消费者购买特斯拉汽车的主因。马斯克的“吞云吐雾”显然并不环保，但更重要的是，其行为失控已经引发管理层与大众对品牌价值的反差感，并可能继而造成他们对产品科技属性的连带质疑——对一位当众吸食大麻烟的CEO，如何保证他造的车能在自动驾驶时万无一失？

在2015年中到2016年底这段动荡时期，特斯拉就曾接连出现高层离职；而自今年3月财政检察官等多位高管集体离职以来，特斯拉高管离职潮再现，且大多加盟了直接竞争对手。这不仅将对特斯拉的品牌价值与企业核心竞争力造成此消彼长的不可逆伤害，还可能预示着新一轮股价动荡的开始。

数据来源：Wind，创见研究院

而对京东而言，不论刘强东案结局如何，其辛苦经营的人设都已崩塌；与此同时，同股不同权带来的股权结构问题被无限放大：此前机构们投资京东时几乎无需计价的道德风险，如今也将在各路分析师的估值模型中展现存在感——比起基石投资者的出走与短期做空压力的累积，或许公司治理中道德风险的暴露，才是少年京东最大的成长烦恼。