投资者理解资管新规的三个视角

今天为大家分享的这本书叫《资管新时代:投资者适当性理论与实践》。

这本书的作者是杨峻，曾任职浦发银行20年，有着丰富的银行实务与管理经验，于2015年加入平安集团。

之所以为大家推荐这本书，是因为我们都知道投资者适当性管理是现代金融服务的基本原则和要求，也是成熟市场普遍采用的保护投资者权益和管控创新风险的方法。2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的正式出台，标志着资管新时代的到来，资管业务回归“受人之托，代客理财，卖者尽责，买者自负”的本源。这就是我们推荐这本书的一个初心。

我们先来看下这本书的结构，作者首先阐述资管新规的监管逻辑，投资者适当性的痛点与解决思路；对投资者适当性的本源进行探讨，重点阐述投资者适当性的理论基础及其目的和功能；对美国、欧盟、新加坡等主要发达国家投资者适当性的实践进行梳理。其次，阐释合格投资者制度，以及投资者适当性与刚性兑付、金融科技、金融监管、权利救济等制度的关联与区分；分析投资者适当性管理中需要平衡的一些关系，包括“卖者尽责”与“买者自负”、投资者保护与市场效率、新技术与传统技术，隐私权保护与大数据应用等。

在此基础上，作者提出了“传统技术+新技术”的投资者适当性管理体系——结合传统金融业务风险管理技术与大数据、机器学习、云计算、AI等新技术，通过对金融资产进行准确的风险分类，对投资者进行风险承受能力画像，按量化模型对两者进行匹配，辅之以清晰、完整、全流程的信息披露以及投资者教育，实现产品全生命周期风险管理及资产与资金的精准匹配，从而达成“将合适的产品卖给合适的投资人”这一目标。

接下来，我们就重点谈一谈时代背景下投资者适当性的痛点与解决思路。

01

迎接资管新时代

多年后当金融从业者回首过往、复盘市场的时候，2017年绝对是值得载入中国金融史册、让人记忆深刻的一年。这一年，“防控金融风险”被国家决策层提到了空前的高度，先后在中央政治局会议、全国金融工作会议、党的十九大、中央经济工作会议中被反复强调；这一年，国务院金融稳定发展委员会正式成立，结束了金融统筹监管和协调监管缺乏顶层设计的局面；这一年，“一行三会”的监管风暴如期而至，针对资管行业的种种乱象给予了精准打击；这一年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下文简称“资管新规”）横空出世，必将成为指引资管行业未来发展的纲领性文件。

对于广大资管机构和从业者而言，这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代：过往依赖监管套利、层层加杠杆等手段“躺着赚钱”的时代一去不复返。伴随金融去产能而来的是机构盈利下滑、业务条线收缩、从业人员冗余的行业阵痛;而从另一个角度来看,资管业告别野蛮增长模式,重新切换至专业经营的正轨，对谋求发展的机构和个人而言无疑是一个喜讯。谁可以在行业变革时坚持不懈地提升自身专业实力,在所处的行业细分领域多思考、多实践,谁就能在大潮退去时屹立不倒，并以崭新的姿态迎接下一轮更加精彩纷呈的行业大发展。

站在新旧时代交替之时,重温资管业务的本源，厘清此次资管新规的监管逻辑，并对资管行业的未来发展方向有所预判，对于指导我们下一步业务和工作有着积极的意义。让我们先从资管业务的本源说起。

02

资产管理业务的本源

当前，资管行业被谈论最多的是要回归本源。那么究竟什么是资管业务的本源呢？

搞清资管业务的本源需从定义入手。资管新规对资管业务作出了如下明确的定义：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。”

由以上定义可知，“受人之托，代客理财，卖者尽责，买者自负”是资管业务本源最为精准的概括。资管业务属于金融机构的表外业务，资管机构与投资人之间建立的是委托受托关系，而非信用关系。即使投资本金亏损，只要资管机构勤勉尽责地履行了代客理财义务，本不应该像表内业务一样，对投资者承担刚性兑付责任。

但是，投资人自担投资风险的前提是“卖者尽责”。与普通商品不同，金融产品的风险具有隐蔽性和滞后性，投资者与资管机构之间往往存在着较为严重的信息不对称。在“卖者不尽责”的前提下要求“买者自负”是不公平的。资管机构如何做才算“诚实信用、勤勉尽责”地履行了应尽的义务，正是投资者适当性管理的研究领域。它不仅是顺利打破刚性兑付的基石，也是落实投资者保护的重要举措。

03

资管新规的监管逻辑

据媒体报道，资管新规自2017年11月17日公布征求意见稿以后，央行共收集到各类修改意见多达两千多条，可谓社会反响巨大。特别是作为中国金融市场主力军的商业银行意见尤为激烈。2018年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了资管新规。作为一个国务院多部委的联合发文，资管新规获批的规格之高实属罕见。且以4月27日公布的正式稿来看，较之前征求意见稿的改动并不算多。作为重塑行业格局的纲领性文件，资管新规为何能够突破重重阻力，得到国家高层的强力支持，其背后的监管逻辑是什么？本书的作者认为，可以从“去杠杆、调结构、控风险”三个角度加以分析。

今天我们来重点说说前两个角度。

04

去杠杆

2008年美国次贷危机后，全球经济增长乏力。中国为了维持GDP继续高速增长，在“投资拉动型”的经济增长模式下推出了“4万亿”刺激计划。在此期间，市场上货币流动性宽裕，中国广义货币供给M2增速一直维持在15%以上，银行放贷热情高涨，大大刺激了企业通过举债扩张产能或进行业外投资的冲动。

但糟糕的是，无序扩张的产能及业外投资并未给企业带来真正的收益。一方面，在市场需求有限的背景下，多个行业陷入了产能过剩、恶性竞争的窘境，企业经营性现金流恶化；另一方面，党的十九大后中国经济发展思路发生重大转变，“稳增长”让位于“高质量”发展。通过“开闸放水”刺激经济增长的时代一去不复返，货币供给量收紧，M2增速降至目前的8%左右。市场信用收缩使得企业再融资风险加大，筹资性现金流受到影响。无论是银行业不良贷款率仍处于高位，还是债券市场违约事件频发，均表明现已进入企业信用风险高发期，且风险正在向金融机构传递。

在货币供给量充裕的背景下，我国非金融企业部门的杠杆率自2009年后大幅攀升。据国泰君安《中国去杠杆评估报告（2017）》显示：截至2017年9月，我国非金融企业部门杠杆率（债务规模/GDP）高达162.5%。从国际比较来看，不仅显著高于俄罗斯（50.1%）、巴西(41.4%)、印度(45.8%)等新兴经济体，也显著高于美国（73.2%）、德国（54.4%）、日本（103.2%）等发达经济体。

在企业盈利能力未有根本性改善的前提下，非金融部门过高的杠杆率已然成为国民经济运行中的一颗定时炸弹，必须通过有效方法加以解决。

因中国GDP增长已放缓，降低非金融企业部门杠杆率的主要手段是降低其负债水平。而降低一个企业的负债率有两种途径，一是减少负债，二是增加所有者权益。鼓励企业以股权融资取代部分债务融资，在增加所有者权益的同时降低负债，无疑可达到去杠杆的效果。

此次资管新规从资金端支持资本市场发展的意图较为明显：新规将资管产品按照募集方式的不同分为公募产品及私募产品。一方面大幅提高私募产品合格投资人门槛，实现将市场资金向公募产品引流；另一方面规定公募产品仅可投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，且对标准化债权类资产进行严格定义，进一步限制公募资金的投资流向,从而为资本市场引入源源不断的活水，为资本市场特别是股票市场的长远健康发展提供了有力支持。除了资管新规以外，近期其他配套监管政策也彰显了政府鼓励企业股权融资的方向。如大力发展政府产业引导基金、鼓励银行债转股、限制“名股实债”私募产品备案等，引导企业进行真正的股权融资，以达到降杠杆的目的。

05

调结构

资管新规第一条第（二）点明确指出：“资产管理业务应坚持服务实体经济的根本目标。既充分发挥资产管理业务功能，切实服务实体经济投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环，防止产品过于复杂，加剧风险跨行业、跨市场、跨区域传递。”可见，引导资金脱虚向实，支持实体经济，是此次资管新规的另一大核心要务。

近几年，随着经济进入新常态，实体经济部门普遍进入了结构调整期，经济效益有所下滑，企业经营风险显著上升。这无疑削弱了金融机构支持实体经济的动力。部分机构将资金集中运用于同业业务，以钱炒钱;部分机构热衷当通道、做过桥、放杠杆等等，市场上出现了一系列令人眼花缭乱的跨市场、跨业态和跨地区的多重嵌套金融产品。这不仅拉长了实体经济的融资链条，提升了企业的融资成本，更使得风险在金融体系内积聚。在此背景下，防止资金“脱实向虚”，引导资金更多流向实体经济，成为监管部门的重任。

此次资管新规对产品嵌套进行了非常严格的规定：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”配合其他监管政策对银行同业业务的打压，资金流向实体经济的链条将会大大缩短。

“调结构”不仅体现在防止资金在金融同业空转、缩短融资链条上，还体现在对融资对象的方向性引导。地方政府融资平台及房地产开发企业一直是非标债权类资管产品最主要的两类支持对象。针对该两类客户，商业银行表内贷款融资因受制于严格的监管限制，无法满足它们旺盛的融资需求，故其他部分多由银行表外理财及互联网金融机构等通过信托、券商资管、基金子公司等通道以非标债权的形式加以承接。

资管新规对产品投资非标债权类资产进行了非常严格的限制，比如从严解读标准化债权资产的定义，消除“非非标”等监管模糊地带;规定“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，极大地限制了非标资产的资金来源等。在此背景下，地方政府融资平台及房地产开发企业的融资渠道将进一步收窄，这不仅完全符合中央“严控地方政府债务规模”“对房地产市场进行持续调控”的指导精神，同时也可引导资金向先进制造业、消费升级相关行业流动，实现经济的新旧动能切换。