罕见！这位分析师自称资深米粉，却给小米“减持”评级，为什么？

在自称为“一个资深的米粉”的国金证券唐川看来，“好公司和好股票之间还隔着一道估值”，再加上早期股东的减持压力，因此他仍对小米给予“减持”评级。

唐川在周日发布的研报中称，根据基本面估值的情况，对小米集团给予“减持”评级，12个月目标价16港元。他还称，每股18.82港元是目前小米估值的上限。

华尔街见闻旗下全天候科技此前提及，小米在香港的IPO发行价最终定在17港元/股，是17-22港元招股价区间的下限。

既然“是一个资深的米粉，喜欢并享受小米的产品和服务”，为何还给出了负面评级？他是这样解释的：

小米是近十年中国涌现出的最优秀公司之一，未来很有机会成为一家伟大的企业。然而，好公司和好股票之间还隔着一道估值。再加上早期股东的减持压力，目前我们得出的是“减持”评级。

01，业务层面分析

对于小米已做好准备全力突击的消费级IOT产品，国金证券唐川认为，当前，消费者购买智能家电产品主要还是出于尝鲜的心态，整体的使用习惯远未培养起来，因此使用一段时间之后便回归到产品的基本功能，而不再积极使用APP上那些智能化、联网化的功能。

小米生态链业务近期的发展，不得不先抛开“智能、物联”的概念而回到本质上来，这个本质就是产品销量，而销量是依靠品类拓展的广度和深度来驱动的。

对于小米IOT业务线上的潜在市场空间，唐川估算称，总的市场空间在国内达到2.3万亿元，有效市场空间在8000亿元以上。预测到2022年，小米生态链的有效市场空间在国内达到1.3万亿元左右。

不过，他还表示，小米生态链还远未成长到能够彻底颠覆现有消费品行业的阶段。“我们认为，在不少传统企业已经筑起高高竞争壁垒的品类中，小米要想顺利杀入也很困难。”

他在研报中写道：小米生态链产品在不少新兴市场有着非常大的潜力，但是由于各国消费能力差异较大，小米生态链的渗透和推广依然需要较长的时间和恰当的策略。

同时，他认为小米在互联网服务上仍存在两个短板：

一是游戏，去年收入同比仅增长19.3%，明显低于公司其他业务线；

二是自有内容，目前小米提供的内容基本是聚合的，差异化不大，很少有自主原创的爆款产品，再加上各项服务起步时间相对较晚，因此对习惯使用今日头条、阅文和QQ音乐的用户来说，较难产生转换的动力。

02，财务层面分析

唐川认为，尽管小米公开宣告如果其硬件产品的综合净利率超过5%，超额的部分将返还给用户，但从现有的财务数据和未来的竞争态势来看，2017年小米剔除投资收益后的营业利润率仅5.3%，因此达到硬件净利率5%对于小米依然是个难度不小的挑战。

此外，小米整体现金流情况并不特别乐观。

2015-17年经营性现金流分别为-26.0亿，45.3亿和-10.0亿元。一个原因是在印度销售的小米手机均通过印度的代工厂组装完成，小米为代工厂垫付大量的预付款用于购买原材料（2017年达56.6亿元）。

另一个原因是小米金融发放的3-12个月短期小额贷款，2017年导致现金流出68.6亿元。小米金融目前的主要商业模式是从银行贷入资金，再以短期小额的方式贷出从而获得利差收入。但从业务量来看，这类小额贷款的杠杆比例不高，风控要求不低。根据招股书信息，未来小米可能通过行使认股权的方式整体出让小米金融控制权而不再并表，届时小米上市主体的现金流情况会得到明显好转。

总体而言，唐川认为，小米的成长之路不会是一帆风顺的，2015-16年的手机业务的短暂下滑就是一个例子。总体而言，我们判断未来小米将呈现在波动中成长的态势。

我们预估小米2018-2020年调整后的归母净利润（剔除各类公允价值损益和非现金股份支付成本）分别为人民83.9亿，101.7亿和136.9亿，未来三年的CAGR为36.7%，对应的EPS分别为0.37元，0.45元和0.61元人民币。