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杠杆升降轮回,给经济留下了什么?——居民加杠杆的国际经验(上篇)

2017-11-17 来源: 华尔街见闻 原文链接 评论0条

本文作者:姜超、梁中华、李金柳、宋潇

摘要

最近两年,中国居民部门杠杆率快速飙升,如果算上住房公积金贷款,我国居民杠杆率已经达到了54%。当前我国居民杠杆率在国际上处于什么水平?未来还剩下多少空间?我们在BIS数据库的基础上,计算了全球主要经济体的居民部门杠杆率,发现各国居民杠杆率的变动大致可以分为两种模式:一种是比较典型的以欧美日为代表的危机模式;另一种是以韩国、加拿大、澳大利亚为代表的暂时稳定模式。我们将分两篇专题汇报研究的结果,本篇重点介绍我国居民杠杆率在全球的位置和欧美日的危机模式。

新兴杠杆飙升,中国贡献最大。08年金融危机以后,发达经济体居民部门整体在去杠杆,而新兴经济体居民部门杠杆率迅速飙升,而中国是加杠杆的主力。如果按照居民债务和GDP之比计算,当前我国居民杠杆率达到54%,还低于发达经济体的水平,但几乎已经是新兴经济体中最高的。例如,阿根廷居民杠杆率不到10%,印度仅11%,俄罗斯16%,墨西哥17%,巴西22%。如果考虑到居民部门的可支配收入,我国居民部门债务率已经达到了90%。美国在07年房地产泡沫破灭前居民债务占可支配收入比重达到130%,日本在90年代初也曾在120%的高位,但随后爆发了危机,当前均回落至100%左右。所以我国居民的杠杆率已经接近比较危险的区间范围。

欧美危机模式,杠杆先升后降。杠杆激增,泡沫生灭。无论是美国还是欧元区,在居民杠杆飙升的初期都经历了连续降息,货币处于低利率的宽松环境,刺激了居民加杠杆的行为。美国居民杠杆率在01-06年从70%上升到95%,欧元区在03-09年从50%上升到64%。居民杠杆率又推动了房价飙升, 01-06年期间美国房价整体上涨了54%。但是较低的利率不仅刺激了资产价格,也推升了通胀,进而促使货币政策收紧,房价由涨转跌、泡沫逐渐被挤压。居民无力偿债,引发债务违约,08年后,美国房地产贷款违约率最高曾达10%,商业银行不良贷款率最高达5.6%。下行调整,出清复苏。危机模式开启后,美国和欧元区居民杠杆率分别从最高时的98%和64%,下降到今年的79%和59%。杠杆率的下降一方面是因为经济增速放缓、房地产预期改变,居民新增负债大幅减少;另一方面,更为重要的是居民房产价值大幅缩水,出现大面积违约甚至破产,银行进行债务减记。但是随着居民杠杆率的下降,经济实现快速出清,反而又逐渐恢复了增长。与欧美略有不同的是日本,虽然房价下跌,但居民的高杠杆维持了很长一段时间,随后才缓慢下降。这主要是因为日本对银行业不良贷款的处理不够坚决,市场未能及时出清,直到98年日本才出台了《金融再生法》,居民杠杆率才开始下降。

泡沫繁荣过后,还能剩下什么?总结经验,欧美日的危机模式是典型的快速繁荣、快速出清模式:居民部门快速加杠杆,推动地产经济繁荣;但泡沫破灭后,居民资产缩水,机构破产出清,经济再度增长。但这种短期繁荣和危机后,经济能剩下什么呢?美国地产泡沫破灭后,现在崛起的还是以Google、Facebook、Amazon、Tesla等为代表的新经济。日本地产泡沫破灭后经济虽一蹶不振,但丰田、索尼、佳能、尼康、东芝等品牌依然在全球保持竞争力。长期来看,依赖刺激地产拉动经济可以带来一时的繁荣,但难以持续,真正能够推动经济长期持续增长的还是技术和人力资本的提升。这也是为什么历史记不住几个地产大亨,但却永远铭记着谁发明了蒸汽机、谁发明了电话汽车飞机、谁推动了IT革命。短期来看,刺激泡沫的诱惑很大,但将时间拉长看,做长期正确的事,才能推动社会的进步和经济的持续发展。

最近两年,中国居民部门的杠杆率飙升的非常快,如果算上住房公积金贷款,我国居民杠杆率已经达到了54%。当前我国居民杠杆率在国际上处于什么水平?未来还剩下多少空间?这是影响到经济金融发展的一个至关重要的问题,因为居民杠杆变化和房地产经济、泡沫的变化密切相关。

我们在BIS数据库的基础上,计算了全球主要经济体的居民部门杠杆率,发现各国居民杠杆率的变动大致可以分为两种模式:一种是比较典型的以欧、美、日为代表的危机模式;另一种是以韩国、加拿大、澳大利亚为代表的暂时稳定模式。我们将分两篇专题汇报研究的结果,本篇重点介绍我国居民杠杆率在全球的位置和欧、美、日为代表的危机模式。

1.新兴杠杆飙升,中国贡献最大

08年金融危机以后,发达经济体居民部门整体在去杠杆,而新兴经济体居民部门杠杆率迅速飙升,中国是加杠杆的主力。根据BIS的数据,在08年之前,以欧美为代表的发达经济体房地产市场火爆,居民部门杠杆率从60%左右上升至80%以上,在金融危机爆发后杠杆率开始下降,当前维持在74%。

而新兴经济体的居民部门在危机后债务增长尤其迅速,杠杆率从20%飙升至接近40%。而中国是新兴市场加杠杆的主力,如果考虑到住房公积金贷款,居民部门杠杆率水平从08年的20%左右已经飙升至50%以上,而其它新兴经济体居民杠杆率的增长并不明显。

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如果按照居民债务和GDP之比计算,当前我国居民杠杆率还低于发达经济体的水平。截至17年9月,我国居民部门的杠杆率已经达到54%,在主要经济体中属于中等水平。美国(79%)、英国(88%)、欧元区(59%)、日本(58%)等发达经济体居民杠杆率水平均超过中国,瑞士、澳大利亚、丹麦、荷兰、挪威、加拿大等甚至超过了100%。

但是我国居民杠杆率水平几乎是新兴经济体中最高的。例如,阿根廷居民杠杆率不到10%,印度仅11%,俄罗斯16%,墨西哥17%,巴西22%,均远远低于中国的水平。我国居民债务水平比德国、奥地利、意大利还要高,甚至接近日本、法国的水平。

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如果考虑到居民部门的可支配收入,我国居民债务水平已经接近“危险”区间。GDP是一国经济中各部门的总收入,美国GDP的绝大部分收入分配给了居民部门,但我国居民部门只分配到了GDP的60%左右。所以要衡量居民部门的偿债能力,还要考虑收入分配的问题,看居民部门获得的可支配收入有多少。

我国居民部门债务占居民可支配收入的比重从2007年时的不足35%,已经达到了当前的90%,远远超过其它新兴经济体的水平。考虑到中国诸多民间融资渠道,居民实际杠杆率可能更高。美国在07年房地产泡沫破灭前居民债务占可支配收入比重达到130%,日本在90年代初也曾在120%的高位,但随后均爆发了危机,当前均回落至100%左右。所以我国居民的杠杆率已经接近比较危险的区间范围。

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我国居民加杠杆还能持续吗?未来会如何发展?我们研究了主要经济体居民部门杠杆率的变动情况,发现大致可以分为两种模式。一种是比较典型的以欧美日为代表的危机模式,即杠杆率飙升至一定程度,房地产泡沫破灭,居民杠杆率迅速下降,市场得以出清,绝大部分的经济体符合这一模式;另一种模式以韩国、加拿大、澳大利亚为代表,它们的居民杠杆率几乎一直都是飙升的(只有在少数时期增速放缓或微降),且均已处于全球最高位。接下来我们首先来看欧美日的危机模式是如何演绎的。

2.欧美危机模式,杠杆先升后降

2.1杠杆激增,泡沫生灭

居民加杠杆最主要的用途是购买房产,所以各国居民杠杆率和房地产市场走势高度相关。在宽松货币政策的刺激下,居民加杠杆推动房地产市场发展,房价飙升进一步刺激居民加杠杆,在不断循环作用下房地产市场也容易出现泡沫化,居民杠杆率飙升;而随着通胀(或汇率)压力的显现,各国央行开始收紧货币政策,债务成本提高,达到一定程度后出现房产抛售、房价下跌,居民财富和银行资产均缩水,转入恶性循环的债务-通缩模式,居民破产、银行债务减记导致杠杆率下降。这是非常典型的欧美危机模式,绝大部分经济体的居民杠杆率变化符合这一规律,下面我们具体介绍。

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无论是美国还是欧元区,在居民杠杆飙升的初期都经历了连续降息。03年美国和欧元区的基准利率分别仅1%和2%,货币处于低利率的宽松环境,是居民杠杆激增的温床。而美国金融市场的过度创新更突破了传统模式,通过次级贷款等工具,鼓励借贷,甚至使很多支付能力不足的居民也借到房贷,刺激了居民加杠杆的行为。

美国与欧元区的居民杠杆飙升分别出现在01-06年和03-09年,美国在5年时间里从70%上升到95%,欧元区在6年时间里也从50%上升到64%。居民杠杆率推动了房价飙升,例如01-06年期间美国房价整体上涨了54%。

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但是较低的利率不仅刺激了资产价格,也推升了通胀,进而促使货币政策收紧,房价由涨转跌、泡沫逐渐被挤压。04年美国通胀水平达到3%左右并逐步抬升,美联储开启密集加息,欧元区紧随其后,05年也开始加息。随着货币收紧,债务成本提高,房价增速逐渐放缓,到06年美国房价由大幅上涨转为大幅下跌,截至12年相比最高点下跌了20%。欧元区各国的房价也普遍出现下行调整,居民财富缩水。

居民无力偿债、银行坏账高企,危机模式开启。加杠杆行为本身并无好坏之分,但问题是居民杠杆率过快增长,用在资产价格泡沫的炒作上,短期内虽然对经济需求也起到一定的刺激作用,但杠杆并没有提升经济增长的长期动力,这便为将来埋下了隐患。当利率上浮、房价下跌,经济的脆弱性便暴露出来,居民无力偿债,引发债务违约,美国次贷等复杂的金融工具又加剧了动荡。08年后,美国房地产贷款违约率最高曾达10%,商业银行不良贷款率最高达5.6%,金融危机蔓延,经济遭受重创。

2.2下行调整,出清复苏

危机模式开启后,居民部门负债速度放缓,叠加房贷大面积违约导致银行债务减记,居民杠杆率下降速度较快。美国和欧元区的房价分别从07年和08年开始拐头向下,相应的居民杠杆率则从09和10年开始下降,分别从最高时的98%和64%,下降到今年的79%和59%。杠杆率的下降一方面是因为经济增速放缓、房地产预期改变,居民新增负债大幅减少;另一方面,更为重要的是居民房产价值大幅缩水,出现大面积违约甚至破产,银行进行债务减记。

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但是随着居民杠杆率的下降,经济实现快速出清,反而又逐渐恢复了增长。居民违约破产后,放贷的金融机构要承担损失,也爆发了大面积的危机。美国去杠杆过程中,虽然也少量救助了一些系统性重要的金融机构,但对于大多数机构是持任由破产出清的态度,08-10年就有300多家银行倒闭,商业银行提供的融资增速一度跌至-6%。但随着市场的出清,美国商业银行的融资增速10年开始反弹,15-16年增速回升到8%左右,银行坏账率也从5.5%回落到2%以下。

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类似的事情也发生在欧洲,金融危机后,一些濒临倒闭的中小银行不得不接受兼并重组,而杠杆下行的过程也是市场出清、银行坏账下降的过程。最典型的是爱尔兰,危机前居民杠杆大幅飙升,银行房贷首付只需5%,但地产泡沫破灭导致坏账率飙升,到11年其两大房贷金融机构均被兼并。虽然次贷危机冲击后,欧洲又经受了主权债务危机,但从13年,欧元区的银行坏账率也开始回落,从最高时的8%下降到16年的4.4%。

略有不同的是日本,虽然房价下跌,但居民的高杠杆维持了很长一段时间,随后才缓慢下降。85年到90年,日本的居民杠杆率从54%飙升到70%,但房价在90年代下跌之后,居民杠杆率却在70%左右的高位持续了十年以上。

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这背后的不同主要在于,日本对银行业不良贷款的处理不够坚决,市场未能及时出清,因而也就无法实现有效率的资源配置。90年代初日本地产泡沫破灭,银行不良率飙升,但日本采取的是放松监管,为金融机构提供便利和兜底,直到98年日本才出台了《金融再生法》,规定了金融机构的破产处理,但却已经延误了接近十年。

高位难降的杠杆将日本居民长期绑缚在沉重的债务负担上,人口结构失衡更进一步加剧了居民消费需求乏力的现实,而银行高不良率维持,也阻碍了对实体经营的有效支撑,经济陷入长期疲软。

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3.泡沫繁荣过后,还能剩下什么?

总结经验,欧美的危机模式是典型的快速繁荣、快速出清的模式。在宽松货币政策的刺激下,居民部门快速加杠杆,推动地产经济繁荣;但泡沫破灭后,居民资产缩水,机构破产出清,经济再度开始增长。所以繁荣来得快,去得也快。

但这种短期繁荣和危机后,经济能剩下什么呢?美国在01年出现了科网股泡沫,随后美联储大幅放水,进入居民举债模式,带来了地产泡沫,但是地产泡沫最终破灭后,现在崛起的还是以Google、Facebook、Amazon、Tesla等为代表的新经济。日本80年代经济减速,刺激地产产生泡沫,破灭后经济虽然一蹶不振,但丰田、索尼、佳能、尼康、东芝等品牌依然在全球保持竞争力。

长期来看,依赖刺激地产拉动经济可以带来一时的繁荣,但难以持续,真正能够推动经济长期持续增长、改善居民福利的还是技术的进步和人力资本的提升。这也是为什么历史记不住几个地产大亨,但却永远铭记着谁发明了蒸汽机、谁发明了电话汽车飞机、谁推动了IT革命。短期来看,刺激泡沫的诱惑很大,但将时间拉长看,做长期正确的事,才能推动社会的进步和经济的持续发展。

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