安东尼·波顿折戟中国市场的启示

作者：姚斌

来源：一只花蛤的价值投资（ID：pubanyaobin-01）

我一直对安东尼·波顿折戟沉沙于中国香港迷惑不解，为此长期以来不断思考这个问题。

安东尼·波顿可不是等闲之辈。他是唯一能够与彼得·林奇齐驱并驾的世界级的基金经理。从1979年到2007年，波顿管理的“富达特殊状态基金”和“富达欧洲基金”，都达到约20%的年复利报酬率。也就是说，在28年的时间里，波顿让投资者的资产增长了146倍。这使得他成为世界上极少数能与巴菲特相提并论的人，也让他当之无愧地得到“欧洲股神”的称号。

设若波顿能够像彼得·林奇那样，一旦退休就完全金盆洗手，那么他一定能够保持住一世英名。可是，当他在中国香港生活一段时间后，他却要重新出手，组建一只投资中国的基金，因为他看到了一生从未遇到的最好机会。这只基金总计筹资10亿美元，在伦敦交易所上市，被命名为“富达中国特殊状态基金” (Fidelity China Special Situations)，主要投资于内地和香港两地或在其他市场上市的中资股，并于2010年4月开始运作。

彼时波顿信心十足，但国际投资界却多数不看好。许多人认为他从来没有过在中国投资的经验，而且投资者也许很难去接受中国这样一个变幻莫测的市场里巨大的风险。不过波顿说：“中国存在的机会令人振奋，我认为股市可能会在未来几年里大幅攀升，令我希望自己没有退出基金业。”“机会实在美妙，让我不忍错过。”

基金启动后，波顿把2/3的资金投向了那些在香港挂牌的中国公司，15%的资金投到了在美国上市的中国公司，6.5%的资金投入到日本、新加坡、韩国和英国股市的中国公司。波顿把重点放在中国消费行业，青睐私人个体或家族经营的中小规模上市公司，而不是大型国有企业。这也是他在英国成功的秘诀。

一开始，他选中了华晨汽车、联邦制药等大牛股，半年多收益率达到27%。但好景不长。到了2011年5月份，该基金就跌破了净值。因为这一基金是上市交易基金，投资者也开始对波顿产生了怀疑，不愿意再为这一基金支付溢价，所以该基金就处于折价状态。截至2013年6月18日，该基金收益率为亏损14.42%。在历经三年煎熬之后，波顿终于辞去了中国特殊状态基金经理。

投资界在分析波顿失败的原因，归纳起来主要有两个：第一个是“生不逢时”。在2009年的“小牛市”之后，中国A股和港股就表现平平，并大幅落后于全球其他市场。因此“生不逢时”造成了其业绩不佳的一部分原因。第二个是“水土不服”。波顿的失败很大程度上可能因为他钟情于中国中小公司，而这些公司由于成立时间短、治理结构不规范等，黑天鹅事件频繁爆发，致使波顿频踩“地雷” 。比如味千中国和霸王集团，分别遭遇了“骨汤门”和“二恶烷事件”，当年股价分别下跌了34.53%和64.08%。西安宝润被控欺诈，股价跌幅超过90%。此外，由于波顿使用一些杠杆操作，更是放大了损失。

这些分析都有道理，但我希望更深层次的挖掘，直到真相大白。波顿自己是怎么解释的？波顿说，“错误不在我的交易策略，也不在于这个不成熟的市场，而是我把自己的策略放在了这个不成熟的市场。”这话听起来就好像价值投资不适合中国一样，不会让我信服。

波顿的策略有问题吗？波顿曾指出，他主要偏向投资中国两类公司，一是有能力在未来十年大幅增长的公司，虽然其估值一般高于西方的同类型公司，但溢价通常不会太高；二是有合理增长潜力的中小型公司，这类公司估值一般低于西方的同类公司。在具体行业方面，波顿看好零售商，包括百货公司、运动用品零售商、电器、鞋类及珠宝制造商以及由消费带动的其他领域，如酒类、餐厅、酒店、汽车、电讯及互联网。此外，波顿对金融股亦看好，包括银行、保险、经纪等，还看好地产代理及一些药业股。投资的逻辑似乎无懈可击。

那么问题出在哪里？要知道波顿如何失败，必先知道波顿如何成功。波顿是著名的逆势投资者，非常讲究投资策略。他认为，了解一家企业是至关重要的，尤其要了解它的盈利方式和竞争能力。识别影响一家企业业绩的关键变量，尤其是那些无法控制的货币、利息率和税率变化等因素，对于理解一只股票的成长动力至关重要。波顿宁愿投资于一家由普通的管理层经营的优秀企业，也不投资于由明星经理经营的不良企业。波顿能够识别出当下被人忽视，却能在未来重新获得利益的股票。他认为要进行与众不同的投资，做一个逆向投资者。当股价上涨时，避免过于看涨。当几乎所有人对前景都不乐观时，前景却可能会越来越好；当几乎没有人担忧时，就是该谨慎小心的时候了。

波顿的投资策略非常适合他管理基金的时候。比如，1982年到2000年的欧洲股市一直处于牛市，那时的股票投资的大环境非常好，波顿自己也坦诚得益于这样一个得天独厚的大环境。那时每年股市收益率为11%，在18年里，按照年度比率估算股市收益率要比整个股市的历史平均收益水平高50%，因此这对于基金经理而言是一个最美好的时光。接下来就是漫长的牛市，对于像波顿这样“左右脑都好使”的人真是如鱼得水。这是其一。

其二，波顿很幸运地加入了世界一流的基金管理机构，并且这个机构刚刚开拓欧洲业务。富达公司是一家私人公司，唯一的业务就是基金管理，所以它没有内部纷争或所有权频繁变更的事情。富达的运作模式，强调以市场调研为主的股票投资方式，非常合乎波顿的心意。在富达公司，投资精英备受保护，他们不会分散精力去做市场或管理，而其他大多数公司的基金经理却要花大量的时间去做市场推广、内部管理和客户服务。富达的企业文化也非常出色，波顿的每个投资决定都离不开背后的很多优秀分析师的支持。

这两者的合二为一，不仅造就了安东尼·波顿这样的世界级的伟大的基金经理，也造就了像彼得·林奇那样的世界级的伟大的基金经理。在一个群体内，同时涌现出十分出众的“英雄”，自然有它的与众不同的地方。而这种的与众不同一般都难以复制。

所以，一旦波顿离开了那种良好的外部环境和内部条件，可能事情就不一定会如愿以偿了。波顿在香港投资的时候，那时证券市场不仅表现平平，甚至大幅落后于其他市场。波顿所掌控中国特殊状态基金，其内部条件未必能够完全复制富达的运作模式。再加上波顿所投资标的本来就问题不少，所以失败就在所难免了。

另外，波顿所谓的运用技术图表的方法，也让我疑窦丛生。与一般的“买入并长期持有”的投资者不同，波顿的做法是，只要股价达到预期价格，他就迅速抛出。虽然波顿持有一只股票会长达1~2年，但是他的换手率还是很高的，每年投资组合中大概70%的股票会被卖出。究其原因，因为波顿一直非常关注价格的异常波动。波顿的手法与他所在的公司富达有关，富达公司一直很重视技术分析。所以波顿不会质疑技术分析，不仅如此，他还觉得技术分析分析非常有用，他常常借助图表分析来筛选有投资价值的股票。他的同事回忆说，他曾经持有一家法国的电视公司股票好多年，因为富达公司内部不看好这家公司，而且图表也显示股票处于衰退期，于是波顿就将股票全部卖出了。

在顶级的投资者中，很少有人一直依靠技术分析或依靠技术图表来支持自己投资分析的，但是波顿就是这么做了。那么像巴菲特那样的价值投资策略对波顿影响几何呢？波顿说有两个：重视拥有商业特许经营权企业的价值和有自由现金流企业的价值。如此说来，波顿的投资风格有点像大杂烩，说好听点就是“价值投机”。价值投机仍然只是投机，不能算是投资。美国著名的财经作家约翰·特劳恩说，“我发现图表分析这种做法实际上毫无用处。”英国另一位著名的投资者吉姆·斯拉特将图表分析者描述为“穿着肮脏的雨衣，有着巨额透支的债务”。一个经典的问题是：“你最后一次看到一个因技术分析而变得富有的人是什么时候？”

投资中国新兴市场的绝非安东尼·波顿一个，为什么就他一人接二连三地遭遇黑天鹅事件而最终折戟沉沙呢？我们是得深刻思考。

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