节假日与今年的“季末效应”

【财新网】（专栏作家 陆挺 特约作者 赵洪岩）今年有几项关键的中国宏观经济指标都出现了一个非常有趣的现象，就是季末月份的数据明显高于当季前两个月的数据。密切关注短期宏观数据波动的金融市场甚至已经专门称之为“季末效应”。

这个“季末效应”在给经济研究者带来困惑的同时，也引起了资本市场的波动。由于这个所谓的季末效应，在季末月度数据公布后，市场变得更为乐观，表现在今年，有关“新周期”到来的号角就会重新响起；季初月度数据公布之后，市场就会趋向悲观，有关“新周期”的观点也会逐渐沉寂。

九月份的经济增长数据包括工业、外贸和投资都高于八月，这是实体经济确实在温和复苏呢，还是因为季末效应推高了数据，经济增速或许并没有反弹，甚至是有所减速呢？究竟是否存在所谓的“季末效应”？今年前三季度季末数字跳高的原因是什么？这个现象是否会延续到今年四季度乃至明年？十月份数据是否会下行，引发市场担忧？季末数据跳高的现象在十二月份是否会再次出现？这些问题引起了市场上很大的关注，大家也提出了各自的看法。

目前市场上关于“季末效应”有各种解释，我们认为大家忽视了一个很重要的节假日因素。在我们看来，今年前三季度“季末效应”的出现主要是春节、端午节和中秋节这三个重要的传统节假日导致的，这种效应在四季度可能不会再现，四季度经济指标很难延续九月份的升势，十月份的生产、外贸和投资数据有可能下行，这些指标在十二月份不大可能会再次跳跃。

“季末效应”在今年逐渐引起关注。今年前两个月的工业增加值、出口和投资同比增长数据分别为6.3%，3.44.0%和8.9%，在大家预期一季度数据弱于去年四季度的时候，3月份的数据特别亮眼，工业增加值、出口和投资同比分别上升到7.6%，15.76.4%和9.5%。季末跳升的现象在6月份再次出现，四五月份的工业增加值、出口和投资平均同比增长为6.5%，7.58.4%和8.0%，但6月份则上升到了7.6%，10.91.3%和8.8%。七八月份的数据相对6月份来说如期出现了较严重的下滑，但到了9月份再度出现明显回升，工业增加值、出口和投资从七八月份的6.2%、6.42%和5.2%反弹到就九月份6.6%、8.1%和6.2%。

究竟是什么原因造成了今年的“季末效应”呢？市场上已经有一些解释。例如政府财政在季度末集中投放，季末商业银行信贷业务冲量动机强烈，季末MPA考核，商业银行收缩理财产品而加大信贷投放，从而对实体经济形成支撑。不过这些影响应该有所滞后，不应出现在当月。

我们认为这些解释中忽视了一个很重要的因素，就是移动假日的影响，通俗点说，我们现在用的同比概念，是基于阳历的。同比这个衡量变化的方法之所以比较流行，就是因为这个方法能够避开一年中的季节波动，比如说我们想知道冰淇淋的销售增长速度，用六月的数据去和当年五月的数据比较的意义不是很大的，因为六月的天气比五月热了，一般情况下冰淇淋的销售都会上升；只有比较今年六月和去年六月的冰淇淋销售情况，我们才能较好地度量冰淇淋的销售增速。但同比有一个严重的问题，就是这个居于西方阳历的方法，在用到东方时，由于东方传统的节假日都是根据其自己的日历来定的，所以这些节假日出现在具体的阳历那个月份是变动的，我们称之为“移动假日”。而如果同一个农历假日在相邻两个年份出现在不同的阳历月份，就有可能导致同比增长数据的扭曲。这方面最重要的一个例子就是春节。春节在一二月份之间移动，春节所在月份的工业生产和投资会相对减弱，比如说今年的春节在二月，而去年的春节在一月，今年二月的工业生产和投资的同比增速就会向下扭曲。此前春节效应已经引起广泛关注，大家对一1月和二2月的波动同比数据保持有足够的警惕，在分析中也会考虑到春节这个移动假日对数据的影响，甚至有一些计量软件可以用来初步计算春节移动造成的同比数据扭曲大小。

今年的特殊情况在于除了春节之外，端午节和中秋节也都和去年发生在不同的阳历月份。通常，端午节和中秋节分别发生在阳历6月和9月，例如2016年分别是在6月9日和9月15日，但今年端午节和中秋节则是在5月30日和10月4日。因此今年6月和9月的同比数据中包含了移动假日的效应。端午节和中秋节从2008年开始成为国家法定假日，此后只有2009年的情况与今年类似，也是端午节发生在5月，中秋节发生在10月。即使由于全球金融危机的对宏观数据的巨大扰动，我们仍然能看到2009年存在明显的“季末效应”。如工业增加值和出口同比增速从2009年四五月份的8.1%和-24.56%上升到六月份的10.7%和-21.43%，又从七八月份的11.6%和-23.2%上升到九月份的13.9%和-15.23%。 移动假日之所以会影响经济的同比增长速度，最直接的原因就是工作日数量的变化。例如2016年端午节在6月9日，使得6月共有21个工作日，而2017年端午节在5月30日，从而6月共有22个工作日。同样的，2016年中秋节在9月15日，9月共有21个工作日，而2017年中秋节在10月4日，9月份则多了一个工作日，共22个。最简单的理解就是增加1个工作日会使得一些经济指标同比增速上行4.8个百分点左右。当然，实际情况要远比这复杂得多，影响远没有那么大。这是因为经济行为并不是离散的，而是连续的。即使在节日当天也不是所有的生产行为会停止，因为停产再复产对于机器的损耗大成本高。同时，节日的影响也不仅仅限于节日当天，之前之后的生产投资消费行为也会不同于正常工作日，不过效应会随着距离节日的远近而逐渐减弱。另外，不同的经济指标受节日的影响也有所不同，效果可正可负。移动假日对具体指标影响的大小难于精确估算，但判断是否扭曲了指标，以及扭曲的方向则是较为容易的。有人可能会说，因为周末休息日的影响，也会造成相同月份在相邻年度有不同数量的工作日，是否也会造成一些同比指标的扭曲? 我们认为是会有一些扭曲，但远比移动假日造成的影响小。随着我国人民生活水平的提高，很多人会在法国定假日前后，额外休假来获得更长的假期，因而对经济指标的影响会放大。

那么大家可能要问，不管怎么样春节只会在阳历的一月或二月，对一月和二月当月的同比数据造成很大的扭曲，但为何会影响三月份的同比数字从而造成“季末效应”呢？在我们看来，这是由于春节的特殊重要性决定的。作为中国最重要的传统节日，春节期间大量农民工返乡、工厂停工或减产，这些返乡农民工一般要在正月十五元宵节以后才陆续回到打工所在的城市。2017年的春节假期在1月27日至2月2日，元宵节在二2月11号，而2016年的春节假期较晚，在2月7日至13日，元宵节在二2月22日，可以简短推论，由于今年三月初时农民工基本已经返回城市，而去年三月初大批农民工还在农村老家或者在返城的路上，造成今年三月份生产、出口和投资同比数字虚高，开启了今年的“季末效应”。

分析了移动假日这个因素之后，我们可以判断对大部分经济指标而言，十月份的同比增速可能会一定程度的减弱，从基本面分析的角度，房地产投资增速可能会因为前期的严厉的管制措施而走低，十月份大幅趋严的环保限产也会影响工业生产增长。消费由于地产产业链上相关产品增长速度下行叠加去年较高汽车消费基数而放缓，但零售数据较为特殊，因为今年的中秋节在十月份的原因，十月份零售数据不排除小幅上行的可能性。而因为今年年底之前已经没有什么重要的中国传统假日，之前几个季度存在的“季末效应”大概率在十二月份消失，季末跳升的现象将不会再次出现。经济数据将更加真实的反映了来自基本面的波动，移动假日导致的同比数据扭曲会消除。■

作者陆挺为华泰证券研究所所长、首席经济学家和董事总经理