设立基础设施基金 疏堵并举控制住宅地产泡沫

【财新网】（专栏作家 邓浩）本轮住宅地产价格上涨趋势的韧性有些超预期，给政府逆周期宏观调控带来挑战。打压房价、抑制需求的政策层出不穷，甚至出现了以往政策调控周期中不曾见的举措，例如北京离婚无房的一方在离婚一年后方可具备买方资格，还比如住宅市场长期供过于求的贵阳也被纳入了限购范畴。如此强劲的购房需求背后，是中国居民财富快速、持续的积累，自然产生对资产配置的刚性需求。住宅地产作为体量最为庞大的一类资产，又迎合了中国人由来已久的对土地房产的追求传统，因而成为了居民财富配置的必选项。但是，缺乏健康合适的大类资产配置机会，也是导致过度追逐房产投资的原因之一。

通过限定购房资格、提高首付比例、增加贷款利率这些“围追堵截”的政策确能降低购房需求，但若能结合疏导将取得更好的效果。这类似于治水，居民财富就像滚滚水流，需要建设体量足够大、健康干净的蓄水池去承载，否则就会溢出泛滥导致洪灾。疏导之策，就是为居民财富提供适合配置的资产“池子”，分流承载社会资金洪流，避免其过度追逐单一资产市场而产生泡沫风险。

另外，缺乏健康稳健的资产配置渠道，一味的限制资金投向，将令居民财富流向一些不健康、不适合的投资乃至投机领域，为社会融资乱象提供温床。近年互金理财、P2P、各种众筹、ICO的涌现，对居民财富产生的损失风险隐患，超过了历史水平，也说明资本市场在为居民财富提供适当配置资产方面做得不好，这值得市场监管者和金融从业者重视和反思。

基础设施基金是合适的池子

能够承载居民财富的资产池子，要有足够大的潜在规模，风险特征稳健，蚀本的风险要低，收益需要稳定且比较显著地高于银行存款或理财。从这些角度考虑国内市场的各类资产，基础设施投资项目是颇为适合的大类资产。规模方面，基础设施项目规模足够大，包括公路、铁路、电力、通信、水务等等，其规模量级堪比住宅地产；风险特征方面，基础设施项目是支持国家经济、人民生活正常运转的必要条件，具备稳定收益特点。李嘉诚自2010年起大量投资于英国的基础设施项目，总投资超过300亿英镑，资产类型涵盖电信、电网、水务、天然气、资源循环回收等。这样的投资力度，体现了其对基础设施项目长期稳定回报的认可。

日本东京证券交易所的经验

日本东京证券交易所已经建立了专业的基础设施基金市场，相关经验值得我们参考和借鉴。

9月底，阿特斯阳光电力集团宣布，其运营管理的阿特斯基础设施基金（Canadian Solar Infrastructure Fund），获得日本东京证券交易所批准，可在该交易所市场挂牌上市。阿特斯位于日本的分公司计划向CSIF出售13个太阳能项目，总装机容量72.7兆瓦，作为CSIF的原始投资组合配置。

这是自2015年东京证券交易所建立基础设施基金上市市场之后的第四个挂牌项目。

在监管框架、基金结构等方面，东京证券交易所基础设施基金与REITS基本一致，考虑到基础设施利润主要取决于管理运营水平，交易所对基金投资基础设施的运营方选用程序及持续信息披露，提出相较于REITS更细化的要求。在基金投向方面，要求基金持有的基础设施类核心资产占全部资产管理规模的70%以上。此外，上市规则对于基金总资产、净资产有一定门槛要求，分别为50亿及10亿日元，对于投资者人数则要求不得低于1000人，实现汇集包括个人投资者在内的多方民间资本共同投资于基础设施建设的政策目标。

当前在东京证券交易所获批挂牌的四只基础设施基金，其母公司均为光伏发电运营商，一方面体现了新能源行业在日本市场较高的产业成熟度，另一方面也体现了政策扶持，如日本政府2016年4月起将基础设施基金的企业税收优惠从10年延长至20年，该期限基本覆盖了典型光伏电站项目的生命周期。上述发电运营商将其电站作为投资信托，利用售电收入进行分红。除上述阿特斯基金外，Takara Leben基金投资的10座光伏电站并网装机规模为14.8MW；Ichigo的组合内包含15座光伏电站，装机容量约为29.4兆瓦；Renewable Japan组合则包含8座光伏电站，装机容量约为21.8兆瓦。对于新能源行业而言，东京证券交易所基础设施基金市场的搭建提高了行业活跃度，丰富了资本退出通道，不仅更多的运营商愿意加大光伏电站投资力度，金融机构也提高了行业关注度，例如某顶级投行在上述市场搭建后，即成立了10亿美元、专项投资新能源行业的债券基金。

监管当局对于基金分红高度重视，基金超过一年未分红将被摘牌。从实际运行情况看，2016年6月第一只挂牌的Takara Leben基金，初始发行规模49亿日元，截至今年9月底累计进行两次分红、金额逾3亿日元，截至目前包含二级市场资本利得在内的年化投资收益率达到8.68%，在日本市场利率环境下属于很高的回报水平，当然基金成立年限有限，回报的可持续性还有待观察。

基础设施基金简介

基础设施基金与商业地产投资信托（Real Estate Investment Trust）很类似，都属于“资产IPO”。

从大的资产类属看，基础设施基金与企业股票同属于权益类资产。投资者投资的是基础设施项目的权益部分，既享受项目资产升值的资本收益，也承受项目资产减值的资本损失。

与一般上市企业最根本的差异是，基础设施基金的业务非常明确而简单，就是特定方向的基础设施投资，例如，即将在东京证券交易所挂牌上市的阿特斯基础设施基金就明确投资方向为太阳能电站项目。不存在业务转型、增加新业务等运营方向上的不确定性，业务的简单纯粹也能够显著减少企业的管理成本及代理成本，同时对基金有较高比例的分红要求。基础设施项目本身风险较低，上述的基金安排进一步减小了投资的不确定性，增强了回报的稳定性。

在高等级证券交易所挂牌上市，能够显著改善基础设施基金的流动性。证券交易所制定的挂牌上市标准对基础设施项目准入提出了要求，投行、律所及会计师等中介机构对项目情况进行把关，基础设施基金在募资和存续期间都要严格遵循证券交易所的规定进行信息披露，这些都明显提高了基础设施项目的标准化程度，消除了投资者在投资此类项目当中的信息完整性、真实性方面的障碍。证券交易所作为交易平台，使得基础设施基金与普通股票类似可以使用高效、便利的交易系统。这些都为基础设施基金带来了私募状态下难以企及的流动性条件。良好的流动性能够为基础设施基金这类大型、长期投资创造巨大的市场资金来源。

中国应该在证券交易所设立基础设施基金市场

虽然经历了过去的快速发展，中国的基础设施建设情况有了良好的发展和改善，但仍然有规模庞大的项目亟待投入和建设，缺乏长期稳定的股本金投入是这类项目长期存在的痛点。国家大力推广的PPP模式中，也广泛存在股本金投入来源不足的问题。因为基础设施项目的回报稳定，但期限很长，回本周期至少在7或10年，甚至更长，对于这么长期限的投资，这样的回报率难以满足企业的经营性资金回报要求。于是出现通过假股真债的方法变相解决股本金匮乏的问题，但这样的项目资本安排潜藏着隐性债务杠杆、短借长投期限错配等问题，如果大规模运用会积聚风险。

如前所述，中国的居民财富恰恰缺乏稳健的配置渠道。与企业经营资金不同，居民财富对资金周转率以及回报率没有过高的要求，相应的对于风险更加厌恶。基础设施项目的风险可控，同时回报率显著高于银行存款或理财利率，应该说很适合居民财富。

在基础设施资产端存在着巨量的股本融资需求，而居民财富端存在着庞大的投资需求，若能打通两者即建立健康有序的产品投资交易市场，就能达到给经济和金融体系通筋活络的效果，充分发挥资本市场支持实体经济的本源作用。我想这才是好金融的意义。

建立基础设施基金市场是个系统性工程，需要把市场建设的各方面问题都考虑周全，包括项目准入、信息披露、交易机制、中介机构的权利和责任、市场主体行为规范、争议和纠纷的解决机制等等。好在我们也不是第一个吃螃蟹的，日本东京证券交易所已有的探索和经验可供我们学习和借鉴。而且，中国在监管更难监管的上市公司方面已经积累了大量的经验，形成了很强的监管能力，那么对于业务更为简单纯粹的基础设施基金的监管，应该是手到擒来，游刃有余。

期待中国市场能够早日迎来如基础设施基金这样的好金融、好创新，给予我们这些资本市场从业者更多发挥支持实体经济、造福社会的机会。■

作者为华菁证券副总经理